La regulación de los mercados de valores ha establecido como uno de sus principios fundamentales el de la transparencia. Esto exige, entre otras muchas manifestaciones, que todo lo que afecte a la evolución de los valores o de sus emisores sea conocido por todos los inversores y, además, que lo sea en términos paritarios (en cuanto al momento y al contenido de la información). De ahí el establecimiento de un sin fin de deberes legales de información. En la determinación de esos deberes suelen contemplarse distintos supuestos en los que cabe admitir excepciones, exenciones o dispensas a esos deberes.
Una reciente crónica de The Wall Street Journal expresaba en su título el interés del supuesto excepcional. Con relación al mercado estadounidense y, en concreto, al deber de revelar la adquisición de participaciones significativas, el diario titulaba: SEC Lets Some Keep Quiet. Un buen titular, sin duda. Apunta a un acto del supervisor (la poderosa Securities and Exchange Commission) como fuente de un trato privilegiado a favor de algunos. ¿En qué consiste esa discriminación?: en permitirles permanecer callados, aunque en rigor habría que decir que lo que se les permite es que sus manifestaciones ante la SEC no lleguen al mercado. ¿Por qué?
Comencemos por los hechos. Lo que el diario revela es el alcance durante 2011 de esa dispensa, que ha sido solicitada por algunos de los principales inversores estadounidenses. El primero, Warren Buffet y su Berkshire Hathaway que tanta atención concita en todo cuanto hace. En este caso, lo que hizo fue “sorprender” al mercado desvelando una participación relevante en IBM:
“The longstanding practice got a new burst of attention last month when billionaire Warren Buffett's Berkshire Hathaway Inc. disclosed a $10.7 billion bet on International Business Machines Corp.
The Omaha, Neb., conglomerate had been secretly accumulating the shares since March, twice receiving an exemption from the SEC on a 36-year-old law that requires investment firms owning more than $100 million in publicly traded stocks to disclose their holdings quarterly.
The law says these big investors may conceal their bets if disclosure would be likely to cause "substantial harm" to their competitive position, according to SEC guidance”.
No puede negarse que Buffet se ha convertido en un inversor de referencia. Baste con recordar esa referencia tópica al “gurú de Omaha” que le dispensan muchos medios para reconocer que sus pasos son seguidos por una pluralidad de inversores. Sentado ese presupuesto, que puede extenderse a otros inversores institucionales o notorios, es incuestionable que el deber de comunicar una inversión puede alterar su ejecución, sobre todo en relación al precio. Un desembarco en el capital por medio de compras sucesivas sólo será posible si entre la primera y la última las condiciones son similares y si la operación no se ve perturbada por quienes, conocedores de la noticia, pueden verse “animados” a hacer todo tipo de operaciones destinadas a, entre otros fines, participar en los beneficios del alza de cotización o intentar encarecer eventuales compras, como forma de obstaculizar la llegada del nuevo inversor.
De ahí que la justificación de la excepción sea simple:
“Some investors say they deserve the right to conceal their moves, since other money managers might mimic them and push up the stock prices of companies in which they are buying shares. When high-profile investors like Mr. Buffett disclose even small stakes, it draws immediate attention”.
Ahora bien, la admisión del fundamento de la excepción no impide alertar de los riesgos de un recurso abusivo a la misma o, si se quiere, de que la excepción se convierta en una regla general. A los problemas que acompaña la aplicación de la regla por la SEC se menciona en la información señalada:
“It isn't clear how often the SEC denies confidentiality requests by big investors. Vikas Agarwal—an associate professor of finance at Georgia State University, who reviewed securities filings from 1999 to 2007 with three colleagues—estimates the denial rate during that period was 18%.
If the SEC approves, an investor's holdings are typically kept secret for a year. Investors also stand to benefit even when the SEC denies a request, because the information remains confidential while the agency decides.
That process typically takes three to six months. Repeated requests from investors who have previously been denied are handled more quickly in order to discourage them from gaming the system, people familiar with the situation say.
The SEC tightened its rules in 1998 to discourage fund managers from abusing the secrecy provision. Berkshire was denied four times from 2000 to 2004 and then appealed to the SEC's commissioners, who upheld the decisions. Berkshire disclosed after its 2004 denial that it had sought to shield a stake in ServiceMaster Co.”.
En Derecho español, el marco legal equivalente sería el que depara el art. 53 de la Ley del Mercado de Valores (LMV) y su desarrollo reglamentario (v. el Real Decreto 1362/2007 de 19 de octubre, por el que se desarrolla la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, en relación con los requisitos de transparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores estén admitidos a negociación en un mercado secundario oficial o en otro mercado regulado de la Unión Europea). En concreto, el art. 33 de este Real Decreto 1362/2007 establece las excepciones a la obligación de notificar participaciones significativas. Por otro lado, hay que recordar que la LMV en su art. 82 obliga a difundir y dar publicidad a toda información relevante que pueda influir de forma sensible en las cotizaciones de un mercado secundario y contempla la posibilidad de que un emisor retrase la publicación y difusión de dicha información bajo su propia responsabilidad e informando de inmediato a la Comisión Nacional del Mercado de Valores.
En conclusión se plantea siempre la delicada cuestión del ejercicio por las autoridades del mercado de valores de las facultades discrecionales que les atribuyen las leyes y de la eventual influencia de sus decisiones en la evolución de las cotizaciones cuando optan entre obligar a comunicar determinadas operaciones relevantes por su cuantía o por sus actores y permitir que estos últimos mantengan dichas operaciones en el ámbito de la confidencialidad.
Madrid, 21 de diciembre de 2011
