Cartas de patrocinio y Tribunal Supremo

Las cartas de patrocinio son un instrumento utilizado en la contratación bancaria y de las que se ha ocupado con reiteración la Sala Primera del Tribunal Supremo. Lo que más llama la atención es precisamente que continúe su difusión a pesar de la incertidumbre que las acompaña. Una incertidumbre que ha de situarse en la construcción jurisprudencial que unas veces lleva a sostener que se está ante declaraciones sin ningún valor obligacional, mientras que en otras se las asimila a un contrato de finanza. Es cierto que antes que la incertidumbre derivada de una doctrina jurisprudencial eventualmente vacilante, las dudas que genera esta figura tienen su origen real en la variedad de contenidos que bajo esa común denominación se agrupan y que hace que siga teniendo plena vigencia la distinción entre cartas de patrocinio “débiles” o “fuertes”, según terminología que ha terminado por asentarse. Todo esto lo recuerdo al hilo de la publicación de un reciente e interesante artículo de José Carlos Espigares Huete (“La incertidumbre sobre las cartas de patrocinio”, RDM 275, 2010, p. 127 y ss.), que recorre las sucesivas Sentencias desde la inicial de 16 de diciembre de 1985.

El interés renovado por las cartas de patrocinio se debe al más reciente pronunciamiento de la Sala Primera del Tribunal Supremo de 18 de marzo de 2009, en la que se terminó afirmando que la carta examinada constituía un supuesto de fianza. Como ya he señalado en alguna ocasión, las cartas de patrocinio suponen un terreno excepcional desde la perspectiva casacional pues, se quiera o no, termina solicitándose del Tribunal Supremo que se adentre en la revisión de los criterios manejados por los Tribunales de instancia en la interpretación del contrato debatido.

Madrid, 4 de mayo de 2010

La finalidad del concurso y la reforma de la Ley Concursal

Vuelta a la Ley Concursal (LC). O a vueltas en torno a la LC. El motivo es la noticia publicada el pasado 27 de abril de 2010 en Expansión sobre el resultado previsible de la reforma en curso de la Ley que viene elaborando una Comisión a la que me referí en el+ momento de su constitución. Una versión más reducida de la noticia se puede consultar en la web de Expansión bajo el título La nueva Ley Concursal deja a 7.000 firmas desprotegidas que es la que aparece en la portada de la versión impresa.

Comienza Mercedes Serraller su información con el siguiente párrafo:

“El Derecho mercantil español no consigue zafarse de la idea tradicional de que el concurso es sinónimo de liquidación de la empresa. No lo logró la Ley Concursal de 2003.

Tampoco tuvo éxito la modificación de urgencia de marzo de 2009. Y, para apuntalar esta inercia, según el texto al que ha tenido acceso EXPANSIÓN, la que iba a ser la reforma de calado que trataría de reflotar el tejido empresarial –que estará en Consejo de Ministros en junio– no se atreve a cambiar el modelo.

Cuando son cerca de 7.000 las empresas que pueden entrar en concurso este año, según PwC, el Gobierno ultima un texto que no auxilia a la empresa que se acerca a la quiebra”.

No conozco ni el texto consultado por la periodista ni cuál es el sentido o el estado de los trabajos de reforma. Lo que me interesa es reiterar que en las opiniones expresadas en la información subyace un error relativamente extendido sobre la cuestión fundamental: ¿cuál es la finalidad de la LC? No es la tutela del deudor insolvente su finalidad esencial. Su fin preferente es la defensa paritaria de los acreedores concurrentes a partir de la insolvencia inminente o actual del deudor. El concurso no se diseña para hacer viables empresas insolventes, sino para favorecer una solución acordada entre el deudor y sus acreedores (el convenio) o para terminar en la liquidación. Basta con consultar la Exposición de Motivos de la propia LC para leer allí algunas declaraciones que conviene no olvidar con respecto a las soluciones del concurso. El convenio se define como la “solución normal del concurso”, si bien se matiza lo que esto significa desde el punto de vista de la finalidad de la institución concursal. En el apartado VI de la citada Exposición se dice:

“La finalidad de conservación de la actividad profesional o empresarial del concursado puede cumplirse a través de un convenio, a cuya propuesta se acompañará un plan de viabilidad. Aunque el objeto del concurso no sea el saneamiento de empresas, un convenio de continuación puede ser instrumento para salvar las que se consideren total o parcialmente viables, en beneficio no sólo de los acreedores, sino del propio concursado, de los trabajadores y de otros intereses".

La solución liquidatoria se ha diseñado como subsidiaria con respecto al convenio, pero como señala el apartado VII de la misma Exposición de Motivos, el deudor vendrá obligado a solicitarla cuando no puede proponer un convenio o cuando, habiendo alcanzado un convenio con los acreedores en el concurso, su cumplimiento resulta imposible.

He repetido que la cultura empresarial española no ha sabido entender las ventajas del convenio concursal y que la mayoría de las empresas solicitan la declaración de su insolvencia en una fase avanzada de descomposición de su solvencia que, agravada con la desesperante lentitud que la tramitación de muchos concursos, convierte la solución supuestamente subsidiaria y alternativa en la única posibilidad.

Todo lo anterior lo señalo a la vista de que existe una tendencia en los medios informativos a favor de una visión de la LC como una norma que antes que al tratamiento de la insolvencia, debiera servir a la evitación del concurso, al mero auxilio del deudor que no puede pagar a sus acreedores. Esa visión se ve fomentada cada vez que se presenta a la LC como una norma coyuntural, que sobre la base de la variabilidad de la situación económica debe adoptar uno u otro criterio y ser reformada en consecuencia. En una columna titulada “Una reforma cosmética” dentro de la información que reseño, la periodista indica:

“Un texto con aciertos pero que no previó la crisis que se avecinaba. A estos factores se ha unido la imidez con la que el Gobierno encara las reformas que buscan salir de la crisis, por ejemplo, el ecreto de Zurbano.

Además, se ha debatido la conveniencia de pergeñar una modificación que atendiera a la coyuntura o que fuera de más largo recorrido. Y la intención de no ceñirse exclusivamente a la crisis económica actual, sino de construir una reforma de más largo alcance deja en la estacada a las empresas susceptibles de entrar en concurso y que no contarán con instrumentos preconcursales eficaces”.

La información apunta a otras reformas que conectan con el problema principal de nuestra realidad concursal: la insuficiente planta judicial y la imposibilidad de que un Juzgado de lo Mercantil pueda tramitar el ingente número de concursos que le corresponden, de acuerdo con las tercas estadísticas que apuntan al nudo gordiano del problema concursal. Hacen falta muchos más Juzgados de lo Mercantil y acierta la reforma si, como complemento de esa medida y apoyándose en la aplicación de la LC hasta ahora, las nuevas medidas propuestas sirven para agilizar el procedimiento:

Algunos menciona Expansión:

“- Procedimiento abreviado. Se extiende su ámbito, no sólo en función de la cuantía, sino de las características del concurso: cuando se refiera a un número de acreedores pequeño, si hay una propuesta anticipada de convenio que ya apoye la mayoría de acreedores o en el caso de que haya una liquidación anticipada que cuente con comprador de activos. Habrá un administrador en lugar de tres. Empezó en casos de menos de 1 millón de euros; luego fueron 3, y el RD de marzo de 2009 lo extendió a menos de 10 millones.

- Administración concursal y reconocimiento de créditos. Aumentan las competencias del administrador concursal, que se ocupará de la comunicación de créditos para desjudicializar el proceso, junto con las nuevas tecnologías. Sacará una lista de acreedores provisional para que quien no esté de acuerdo con el importe o el privilegio de su crédito pueda solucionarlo con el administrador sin plantear un incidente concursal”.

Otras medidas de carácter procesal vienen desde otras reformas generales. Cabe citar las introducidas por medio de la Ley 13/2009, de 3 de noviembre, que implanta la nueva Oficina Judicial y que entra en vigor el próximo 4 de mayo (v. el artículo de Edmundo Rodríguez Achútegui “La Ley Concursal y la reforma de la oficina judicial”, Revista Aranzadi Doctrinal nº 1, abril 210, pp. 27-34).

Madrid, 30 de abril de 2010

Terminó el Congreso Internacional de Derecho de Sociedades

Ayer concluyó en nuestra Facultad el Congreso Internacional de Derecho de Sociedades impulsado por nuestro Departamento de Derecho mercantil La modernización del Derecho de sociedades de capital en España, a cuya celebración y programa ya dediqué una entrada anterior. Tiempo habrá para que las sucesivas ponencias vean la luz en la correspondiente publicación. Cuando ello suceda se confirmará lo que hemos comprobado cuantos hemos participado en el Congreso: que ha sido una magnífica ocasión para debatir y compartir sobre muchos de los temas de nuestro Derecho de sociedades, atendiendo a lo que sucede en la esfera internacional, con la presencia enriquecedora de muchos amigos de otras Universidades españolas.

Las cosas bien hechas dan mucho trabajo a sus responsables. Mi reconocimiento, por tanto, a los Directores del Congreso, que han sabido, una vez más, aunar esfuerzos y llevar adelante un Congreso excelente en todos los órdenes. Tras ellos, muchos miembros de nuestro Departamento han ayudado a su desarrollo. Es un trabajo ingrato y eficaz, pero imprescindible para lo que viene siendo una característica de la actividad del Departamento –la celebración de numerosas y sucesivas actividades- que redunda en beneficio de todos los que lo integramos y de la propia Facultad, como ha destacado la Directora General de Registros, la Profesora María Ángeles Alcalá, y ha remachado nuestro Decano, el Profesor Raúl Canosa en el acto de Clausura del Congreso.

Las cosas bien hechas también benefician a muchos. He sido uno de los beneficiarios del Congreso y quiero dejar aquí constancia de mi agradecimiento a todos mis compañeros. Fui invitado a participar en la Mesa Redonda de la sesión matutina de ayer, en la que se abordaron distintas cuestiones sobre el régimen del órgano de administración. Me correspondió desarrollar una ponencia sobre la retribución de los administradores. Conté con la nota de actualidad derivada de los cambios que en esta materia incorpora el Proyecto de Ley de Economía Sostenible, de los que ya he informado en otra previas entrada: El nuevo Informe de Remuneraciones en el Proyecto de Ley de Economía Sostenible.

He colgado en el Archivo E-Prints Complutense el texto de mi intervención titulada “Norma y Autorregulación en el régimen retributivo de los consejeros” .

Madrid, 30 de abril de 2010

Dos apuntes sobre el acta notarial de la junta de la sociedad anónima

Esta entrada la motivan dos breves apuntes con un común denominador: el acta notarial de la junta general en la sociedad anónima. El primero es bibliográfico. Ya puede consultarse a través del archivo Eprints complutense el Documento de Trabajo que he elaborado junto con Blanca Villanueva y que se titula: El Acta Notarial de la Junta en la Sociedad Anónima. Lo que nos animó a su redacción era la observación de algunos casos reflejados en la jurisprudencia que amenazaban la efectividad del sistema legal diseñado para el acta notarial por el artículo 114 Ley de Sociedades Anónimas y los artículos 101 a 105 del Reglamento del Registro Mercantil. A pesar de la claridad del citado sistema normativo, la realidad jurídica depara algunas situaciones en las que parecen prosperar interpretaciones que convalidan soluciones distintas con respecto al acta notarial, sobre todo a la hora de aceptar requerimientos para su otorgamiento que resultaban manifiestamente cuestionables. El acta notarial se convierte así, a pesar de los defectos en su origen, en el instrumento que convalida actos o acuerdos irregulares. Es de plena aplicación al régimen del acta notarial lo que se ha descrito como “la trampa de la fe pública”, es decir, el aprovechamiento de un acta notarial de junta irregularmente requerida y autorizada para revestir de una apariencia de legalidad tanto la celebración de juntas deficientemente convocadas o celebradas como acuerdos radicalmente viciados.

En nuestro documento citamos distinta jurisprudencia que sirve para ilustrar el interés del tema. En relación con ello, el segundo apunte se refiere a la reciente Sentencia de la Audiencia de Barcelona de 18 de junio 2009 (JUR 2009, 419661) que reitera la diferencia existente entre el régimen de la sociedad anónima y el de la limitada en cuanto a la incidencia que tiene la falta de levantamiento del acta notarial sobre la eficacia de los acuerdos adoptados. En el caso de la sociedad anónima, la falta del acta notarial no afecta a la eficacia de los acuerdos. Por el contrario el artículo 55.1 de la Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada establece que “los acuerdos solo serán eficaces si constan en acta notarial”.

Madrid, 30 de abril de 2010

La verificación por el auditor de la separación de patrimonios en los servicios de inversión

Dentro de la actividad de las Empresas de Servicios de Inversión (ESI) la realidad ha acreditado cómo en muchas ocasiones se han producido situaciones irregulares y deficientes a partir de la indebida utilización de los patrimonios confiados por los clientes. La utilización indebida venía dada por la frecuente confusión (por no establecer mecanismos y registros adecuados), entre el patrimonio propio de la entidad y los confiados por los clientes, que la primera utilizaba sin autorización, en ocasiones, para operaciones realizadas por su propia cuenta.

La reforma operada en la Ley del Mercado de Valores (LMV) por la Ley 47/2007, de 19 de diciembre, a raíz de la incorporación de la Directiva de Servicios de Inversión provocó que se impusieran legalmente requisitos de organización, encaminados a impedir esas malas prácticas y a la protección de los instrumentos financieros y fondos confiados por los clientes. Tal es la finalidad, en concreto, establecida en el art. 70 ter, apartados 1, f) y 2, c) de la LMV, que impone determinados requisitos de organización interna a toda ESI. El primero de esos preceptos exigía una separación efectiva entre los valores e instrumentos financieros de la entidad y los de sus clientes. El segundo imponía la llevanza de registros que permitieran en todo momento comprobar esa separación e identificar los fondos correspondientes a cada cliente.

Estas medidas venían reclamadas por la experiencia registrada en la insolvencia de algunas sociedades o agencias de valores que, habiendo desembocado en situaciones de insolvencia, provocaban reclamaciones masivas de los clientes y de su patrimonio que resultaban difícilmente atendibles ante la dificultad de deslindar lo que constituía el patrimonio propio de la entidad concursada (quebrada o en suspensión de pagos) y los de cada uno de los reclamantes.

El art. 70 ter 1, f) LMV indica que toda ESI deberá:

“f) Adoptar las medidas adecuadas para proteger los instrumentos financieros que les confían sus clientes y evitar su utilización indebida. En particular, no podrán utilizar por cuenta propia los instrumentos financieros de los clientes, salvo cuando éstos manifiesten su consentimiento expreso. Asimismo, deberán mantener una separación efectiva entre los valores e instrumentos financieros de
la empresa y los de cada cliente. Los registros internos de la entidad deberán permitir conocer, en todo momento y sin demora, y especialmente en caso de insolvencia de la empresa, la posición de valores y operaciones en curso de cada cliente.

Iniciado el procedimiento concursal de una entidad depositaria de valores, la Comisión Nacional del Mercado de Valores, sin perjuicio de las competencias del Banco de España, podrá disponer de forma inmediata el traslado a otra entidad habilitada para desarrollar esta actividad, de los valores depositados por cuenta de sus clientes, incluso si tales activos se encuentran depositados en terceras entidades a nombre de la entidad que preste el servicio de depósito. A estos efectos, tanto el juez competente como los órganos del procedimiento concursal facilitarán el acceso de la entidad a la que vayan a traspasarle los valores a la documentación y registros contables e informáticos necesarios para hacer efectivo el traspaso. La existencia del procedimiento concursal no impedirá que se haga llegar al cliente titular de los valores el efectivo procedente del ejercicio de sus derechos económicos o de su venta”.

Por su parte, el apartado 2, c) del mismo precepto dispone:

“c) Adoptar las medidas adecuadas, en relación con los fondos que les confían sus clientes, para proteger sus derechos y evitar una utilización indebida de aquéllos. Las entidades no podrán utilizar por cuenta propia fondos de sus clientes, salvo en los supuestos excepcionales que puedan establecerse reglamentariamente y siempre con consentimiento expreso del cliente. Los registros internos de la entidad deberán permitir conocer, en todo momento y sin demora, y especialmente en caso de insolvencia de la empresa, la posición de fondos de cada cliente”.

Al desarrollarse el nuevo régimen legal, en el art. 43 del Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero, sobre régimen jurídico de las ESIs y demás entidades que prestan servicios de inversión se contempló una intervención específica de los auditores externos de cada empresa o entidad en esta materia, exigiendo que elaboraran un Informe anual sobre la adecuación de las medidas adoptadas para cumplir con las medidas establecidas en los preceptos transcritos. Ese Informe debía ser objeto de remisión a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), en todo caso, y cuando se refiriera a la actividad de entidades de crédito, una copia del mismo debería enviarse al Banco de España. Este precepto reglamentario encomendaba a la CNMV la fijación del contenido del citado Informe y la forma y plazo de su remisión.

Completando la labor normativa en esta cuestión, la CNMV publicó a finales del año 2009 una Circular regulatoria del Informe anual del auditor sobre Protección de Activos de Clientes. La Circular 5/2009, de 25 de noviembre, llevó a cabo esa regulación que da lugar a una relevante intervención del auditor en la verificación de aspectos de organización que deben permitir superar en futuras crisis los inconvenientes sufridos por los usuarios de servicios de inversión a partir de algo tan elemental como la imposible determinación de donde se encontraba su patrimonio. La CNMV lleva a cabo una definición de este informe como un documento con un alcance específico, que atiende a criterios de proporcionalidad y que es independiente del Informe en el que se concreta la verificación general de las cuentas anuales de la entidad. En el Informe sobre protección de activos se exige una opinión expresa sobre los procedimientos y sistemas de control, revistiendo así al citado informe de un singular valor frente a terceros.

No debe desconocerse la dificultad que elaborar este Informe puede plantear en relación con determinadas y habituales hipótesis contractuales. Siguiendo el propio Preámbulo de la Circular, ha de llamarse la atención sobre el poder de gestión discrecional e individualizado que legítimamente puede llevar a cabo una entidad sobre la cartera del cliente por contar con un expreso mandato que le otorga un poder de disposición patrimonial. Pues bien, incluso ante estas hipótesis, ofrece la Circular una cobertura a la actuación del auditor. Terminaremos indicando que la presentación ante la CNMV debe hacerse en los cinco primeros meses del ejercicio mediante transmisión telemática.

Por ello, durante este primer semestre se producirá la primera presentación de estos Informes, llamados a tutelar los intereses de los clientes en los servicios de inversión, mediante la efectividad de la separación de patrimonios.

Madrid, 29 de abril de 2010

Informe de la Cámara de los Comunes: la OPA sobre Cadbury

Continúo con la “saga” Cadbury-Kraft. La anterior entrada sobre este tema la dediqué a cuestiones lingüisticas, para destacar hasta qué punto el control de la firma británica por su competidor estadounidense había alterado profundamente los cimientos económicos, financieros y jurídicos del mercado de valores británico. Hoy me refiero a una evidencia de esa alteración, plasmada en el Informe que hizo público el pasado 6 de abril el Business, Innovation and Skill Committee de la Cámara de los Comunes, bajo el título Mergers, acquisitions and takeovers: the takeover of Cadbury by Kraft, en el que plasma el resultado de las diversas audiencias y de la información manejada y formula unas conclusiones que son de lectura más que recomendable, no ya por lo que implican para la futura regulación de las OPAs, sino por su conexión con algunos de los problemas esenciales que plantea, en términos políticos, el control de las grandes sociedades cotizadas y las posibilidades de su adquisición.

La lectura del indicado documento da la impresión de que la OPA formulada por Kraft sobre Cadbury se vio especialmente condicionada por un hecho concreto –la confirmación del anunciado cierre de una factoría en Somerdale, tras haber insinuado que podría seguir operando- que atrajo la atención inmediata sobre todo por su incidencia laboral, mientras que el problema de fondo era que la suerte de la empresa británica y de todos los intereses con ella vinculados estaban en manos de determinados accionistas institucionales. Este segundo aspecto es el que impulsa el movimiento reformador que afecta al Parlamento y Gobierno británico actuales y que lleva al Comité redactor del Informe a animar a sus sucesores –como es conocido, ya se han convocado elecciones en el Reino Unido- a continuar con la investigación iniciada. Basta con acudir a las Conclusions and recommendations (pp. 28-31), que terminan de la siguiente forma:

“19. The takeover of Cadbury by Kraft has highlighted a number of important issues in respect of the way in which foreign takeovers of UK companies are conducted. It has been the catalyst for a wider debate, both in Government and in the City, about how takeovers are conducted. In highlighting the Kraft takeover of Cadbury, we have contributed to that debate which now needs to continue, and with urgency. Time does not allow us to consider the wider proposals for reform in detail but it is clear that the Companies Act 2006 has not resolved these major issues in corporate governance. We urge our successor Committee to consider this Report as a starting point from which to conduct a detailed inquiry into these important issues and into the role of shareholders and managers of companies more generally. Recent experience of the behaviour of boards and shareholders in situations ranging from the fall of RBS to the Kraft acquisition of Cadbury indicate that it is time to reconsider many aspects of corporate governance. (Paragraph 76)”.

No debe ser ignorada tan autorizada recomendación para que se proceda a la revisión profunda de un modelo de gobierno corporativo que ha influído de manera decisiva en muchos otros ordenamientos y mercados europeos, comenzando por los españoles.

Como antes decía, el desarrollo de la operación ha dejado un amargo regusto también entre los parlamentarios británicos con respecto a la actuación de Kraft, a la que se dirigen numerosas advertencias para que cumpla con sus promesas sobre el futuro de Cadbury bajo su control, como forma de recuperar, según señala el Comité, su perjudicada reputación en el Reino Unido. Más allá de esas observaciones, las conclusiones que deben ser destacadas son, en primer lugar, las que contraponen una visión de la empresa de acuerdo con intereses realizables a corto plazo. Es lo que se titula Short-termism in decision-making y que se describe de la siguiente forma:

“15. We are deeply concerned by reports that the takeover of Cadbury by Kraft was ultimately decided by institutional investors motivated by short-term profits rather than those investors who had the company's long-term interests at heart. As a template for takeovers, this is not in the interest of UK companies or the UK economy. (Paragraph 62)

16. We welcome the Government's focus on the issue of 'short-termism' in decision-making on the future ownership of UK companies, and its efforts to engage with institutional fund managers as part of the process. However, we are sceptical about the extent to which informal engagement alone can instigate any fundamental change in institutional shareholder behaviour, in particular where there are financial incentives for fund managers and others to act in the short term. (Paragraph 63)”.

En segundo lugar, no extrañará que esa preocupación lleve a recibir de buen grado el anuncio de la revisión del régimen de las OPAs, sobre el que se encuentra en curso el proceso de consulta iniciado el pasado mes de febrero. Debe destacarse que también el Parlamento británico subraya que esa reforma no debe ser vista como un deslizamiento hacia un mayor proteccionismo:

“17. We welcome the fact that the Government is considering a review of the rules and legislation governing takeovers in the United Kingdom. We also welcome the current consultation by the Takeover Panel on its City Code on Takeovers and Mergers. Such consideration of the underlying issues must not be seen as protectionism against foreign takeovers but as seeking to ensure that all takeover activity, whether entirely domestic or by foreign companies, is conducted in the interests of the UK economy. (Paragraph 69)

18. While we have not taken sufficient evidence at this stage to enable us to come to a view on the merits or otherwise of extending the powers of intervention by the Secretary of State, we strongly believe that this issue should be considered as part of the wider debate on takeover regulations. (Paragraph 75)”.




El último punto a resaltar es el debate sobre el fortalecimiento de los supuestos en los que el Gobierno puede intervenir ante una OPA, o como lo formula el Informe, el Public interest test. La posición del secretario de Estado Lord Mandelson fue rotunda en contra de nuevos supuestos de intervención:

“73. Lord Mandelson remained unconvinced that providing Government with the power to intervene in the public interest was either necessary or desirable. He feared that:

in those circumstances a government's judgment and intervention could be too exposed to political lobbying and short-term populist pressures which are unable to make an assessment of long-term growth and value that might come from the move. It might give rise to capricious decision-making of one sort or another, depending on the ministers and their official advisers, and it can lead to a loss of transparency and a loss of predictability which at the moment makes the current UK regime open to investors from which, I just underline, we benefit a great deal.[91]

In his Mansion House speech, Lord Mandelson added that "Britain benefits from inward investment and an open market for corporate control internationally. A political test for policing foreign ownership runs the risk of becoming protectionist and protectionism is not in our interests."

Aunque ese criterio pareció ser compartido por el Comité, no dejó por ello de recomendar un debate futuro y específico al respecto:

“74. Any reform of takeovers in the United Kingdom has to recognise that foreign direct investment is of great benefit to the UK economy. We agree with the Secretary of State that an extension of his powers to intervene would come with a risk that the takeover process would be determined by political lobbying rather than economic fundamentals. However, we believe that the Government should consider how other countries act to protect key national assets while at the same time retaining a liberal investment climate. In particular, it should consider how aspects of Research and Development which are in the United Kingdom's national interest may be protected in the event of foreign ownership.”

Es obvio que la herida –la dulce rendición de los accionistas de Cadbury a la que me refería en enero pasado ha terminado siendo vista como una derrota amarga- sigue abierta. La reforma de la disciplina británica de las OPAs, bajo la influencia del cercano resultado electoral, permitirá comprobar si el que ha sido el mercado de control europeo más abierto sucumbe al proteccionismo o si, a pesar de los riesgos que esa opción conlleva desde un punto de vista político, mantiene su perfil actual.

Madrid, 25 de abril de 2010

Investigando a las agencias de rating

Una de las consecuencias tan previsibles como lógicas de toda crisis financiera o empresarial es intentar explicar sus causas. Investigar no sólo lo que pasó, sino sus causas es un deber elemental con vista a prevenir futuras crisis. Este suele ser el punto de partida de muchas investigaciones parlamentaras, que en no pocas ocasiones llaman la atención por el interés que ponen no tanto en determinar quiénes son los responsables de una crisis, sino en afirmar quiénes no lo son. Un esfuerzo estéril en crisis como la actual que tienen causas complejas, de origen diverso, pero que comprenden tanto malas prácticas de empresas e inversores como fallos supervisores relevantes. La revisión del pasado es aún más importante cuando, como sucede en Estados Unidos, debe servir para diseñar la nueva planta de la ordenación de un sistema financiero en entredicho ante la extensión de la crisis y la dimensión de las medidas aplicadas para su rescate, sin olvidar las sucesivas sacudidas procesales que implican acciones como las que anunció la pasada semana la Securities and Exchange Commission contra Goldman Sachs. De forma que quien tenga interés en ese debate encontrara periódicas referencias a sesiones parlamentarias en las que Comités o Subcomités inquieren a protagonistas del sistema financiero sobre lo sucedido y sobre las futuras medidas. Este sábado reaparecían en las páginas de The New York Times a unas viejas conocidas: las agencias de rating.

El origen de la noticia está en la reciente comparecencia ante el Senado de los representantes de algunas agencias, aunque la crónica parece criticar que pasara desapercibido un aspecto esencial de la relación entre esas entidades y los bancos de inversión. La crónica titulada Rating Agency Data Aided Wall Street in Mortgage Deals indica:

“The major credit rating agencies, Moody’s, Standard & Poor’s and Fitch, drew renewed criticism on Friday on Capitol Hill for failing to warn of the dangers posed by complex investments like the one that has drawn Goldman Sachs into a legal whirlwind.

But while the agencies have come under fire before, the extent to which they collaborated with Wall Street banks has drawn less notice.”

Lo que pone de manifiesto la información son dos vinculaciones. La primera se refiere a los criterios de valoración. Ante los reproches que las agencias venían soportando sobre la opacidad de los fundamentos y técnicas conforme a los que se concedía la valoración o rating a las emisiones analizadas, optaron por un ejercicio de transparencia. Éste habría sido aprovechado por los bancos de inversión para diseñar sus emisiones de manera que, conforme a los procedimientos “desvelados”, éstas estuvieran llamadas a merecer las más altas calificaciones. La segunda relación es subjetiva y pasaría por la contratación de directivos de las agencias por parte de los bancos de inversión.

No parece que ninguno de ambos hechos merezca un especial reproche. El primero consiste en un ejercicio de publicidad que, en sí mismo, no debe ser criticado. Antes al contrario. Cuestión distinta es la consistencia de esos criterios o procedimientos, que parece obvio que no resultaban fiables si su simple extrapolación al diseño de la emisión permitía revestir de solvencia valores que no lo merecían. En cuanto a lo segundo, es una norma habitual la de que las entidades supervisadas o analizadas atraigan a quienes han desarrollado esa función. Sucede con las agencias de rating o con las autoridades supervisoras. Las cautelas en este caso se orientan hacia el régimen de incompatibilidades y a que la posible contratación del analista o supervisor no condicione su trabajo.

Sin duda, las situaciones descritas deben integrar el objeto de la futura y más rigurosa supervisión de las agencias de rating, pero no constituyen una explicación de las razones que hicieron posible que algunas emisiones del mejor papel mojado merecieran la más alta calificación.

Madrid, 24 de abril de 2010