La complejidad de no pocas operaciones financieras impide a veces entender bien su trascendencia, más allá de su componente especulativo y de sus resultados para las sociedades afectadas y los índices bursátiles en que cotizan. La práctica de lo que genéricamente se conoce como “posiciones cortas" (en la traducción del término short selling), está alcanzando una dimensión que cabe calificar como problemática, por la incidencia que se la atribuye. En estas últimas semanas, determinados medios de comunicación se hacían eco de la preocupación que afecta a las principales entidades bancarias españolas, sin que falten reacciones individuales o asociativas que reclaman una intervención. He leído varias columnas que evidencian el interés del asunto y la variedad de problemas que se plantean. A los interesados les recomiendo una primera aproximación por medio de las FAQ publicadas al respecto por la Securities and Exchange Commission.
¿Por qué o contra qué intervenir? La causa que motiva tan amplia inquietud es la práctica bursátil consistente en disponer de valores cotizados de una determinada entidad previendo su próximo descenso. La disposición de esos valores puede realizarse de muy distintas formas, debiendo advertir que no en todos los mercados se toleran idénticas modalidades contractuales. Suele ser frecuente que la disposición de los valores nazca de concertar un préstamo de valores en la previsión de su inmediata venta y del descenso a corto plazo del índice de cotización. Posteriormente, el prestatario de los valores que ha vendido procederá a comprar otros tantos a un precio inferior, entregándoselos al prestamista y habiendo obtenido el correspondiente beneficio derivado de la diferencia entre el mayor precio al que vendió los valores prestados, y el menor precio al que tuvo que comprar los valores que devolvió posteriormente. El hundimiento de numerosos valores se atribuye de manera general a esa práctica, cuyo atractivo acrecienta la evidencia de los notables beneficios obtenidos por sus autores (a modo de ejemplo, v. El Mundo).
Faltan en esa atribución de efectos negativos evidencias que acrediten su plena exactitud. Siendo cierto que en algunos casos, resulta inexplicable el recorrido a la baja de la cotización (por tratarse de entidades cuya actividad y resultados presentan una evolución favorable), en otros penden sobre las sociedades afectadas incertidumbres particulares o sistémicas evidentes. El sistema fnanciero es un buen ejemplo: a pesar de que las principales entidades españolas siguen presentando buenos resultados, todos los días y en todos los periódicos se habla de planes de rescate o salvamento, cuyo mensaje cada vez menos implícito, es que estamos en los albores de una crisis sistémica española.
Más allá de la operativa bursátil y de los efectos que estas operaciones conllevan para quienes las practican, el short selling acarrea un problema de mayor alcance cuando los valores objeto de transacción son las acciones representativas de los bancos españoles. Un problema que comienza por imputar a esas operaciones el considerable descenso que han padecido las acciones bancarias en su cotización. Han corrido ríos de tinta tratando de explicar las causas de las evoluciones de la cotización bursátil y muchos más han de correr hasta que se alcance una explicación convincente del fenómeno. Mas, aún admitiendo esa llamada a la cautela, habrá de reconocerse que estamos ante una práctica que afecta, en considerable medida, a la cotización.
Por mucha que sea la incertidumbre que acompaña a la actual crisis financiera, parece abrirse paso una opinión común acerca de la anomalía que constituye que bancos que no sólo mantienen sus niveles de liquidez y solvencia, sino que además alcanzan notables resultados, presenten una evolución bursátil desoladora. Si a eso se suman informaciones que vienen a subrayar el gran porcentaje de capital de bancos cotizados que es objeto de ese tipo de préstamos, la medida del problema crece.
La CNMV optó a finales de septiembre de 2008 por la solución más prudente, imponiendo especiales deberes de información a quienes estuvieran preparando este tipo de operaciones. La consecuencia ha sido una sucesión de hechos relevantes que anunciaban esas posiciones y que, en efecto, han permitido comprobar que el short selling es una práctica también extendida en los mercados españoles. ¿Deben adoptarse otras soluciones normativas? La siguiente sería la de restringir o prohibir las posiciones cortas sobre el capital de bancos españoles (v. algunas opiniones en contra en El Economista). A favor de su consideración se dirá que tal ha sido la opción en otros ordenamientos. Ante un ambiente generalizado de desconfianza sobre la estabilidad de las entidades financieras, no parece descabellado reducir las operaciones que pueden ahondar el riesgo de desconfianza. El capital de los bancos no es una propuesta de inversión más, sino que sobre el mismo gravitan también intereses generales. Recordemos la estricta disciplina en materia de transmisión de participaciones significativas.
A pesar de esos argumentos, no estoy seguro de que esa sea la solución adecuada. Primero, porque presupone asumir que esa categoría de operaciones bursátiles es la culpable, sino exclusiva, sí la principal, de la negativa evolución de la cotización de todos los bancos, lo que implica una nueva generalización que poco ayuda a determinar dónde radican los problemas específicos de unas y otras entidades, las que son solventes y las que no lo son. Segundo, porque una solución restrictiva puede tener efectos negativos para la liquidez de los valores afectados y alejar la cotización de la real evolución de los respectivos bancos.
Estamos ante un problema legislativo, pero tambien contractual. En el caso de préstamos de valores con ese propósito, son muchas las cuestiones que plantea el short selling, más allá de su incidencia sobre los índices y las acciones afectadas. No tardarán en aparecer trabajos doctrinales que profundicen en esos problemas, repetidamente apuntados en la amplia información hasta ahora disponible.
Madrid, 23 de marzo de 2009
El blog de Juan Sánchez-Calero Guilarte
