El día después de la OPA

Son varias las expresiones que se refieren a la situación que deja un gran acontecimiento al día siguiente, en “el día después”, aunque ese día tarde semanas o meses en llegar y permitir una mejor valoración de lo acaecido. Tras los fastos y celebraciones que lo acompañan vienen las dudas sobre distintos aspectos de su ejecución. Sobre cuestiones “accesorias” o “menores” que deben resolverse. Sobre “daños colaterales” conforme a la terminología bélica.

Francia: voto doble a favor de accionistas estables

Leo en la edición del lunes 20 de abril de Expansión un interesante reportaje titulado “El gobierno francés bloquea el paso a las OPAs hostiles”. Se trata de una crónica de la iniciativa legislativa adoptada el año pasado por el Ejecutivo francés y de su aplicación por parte de las grandes sociedades cotizadas francesas. 

OPAs (2): la regla put up or shut up

Fueron bastantes las reacciones que provocó la publicación hace algunos años de una entrada que titulé “¿Dulce rendición y amarga victoria?” y que se ocupaba de la oferta pública de adquisición (OPA) presentada por Kraft sobre Cadbury. Debo recordar que la mayor parte de los comentarios que recibí se ocupaban de responder mi duda acerca de quién era el autor o intérprete de una canción con dicho título (Sweet surrender), mostrando menos interés sobre la cuestión de fondo, de la que parte esta entrada.

OPAs (1): sobre el precio ofrecido

Es posible que la llegada de nuevos protagonistas al mercado español de gobierno corporativo anime no solo el mercado, sino también el debate en torno a la aplicación del régimen legal de las ofertas públicas de adquisición (OPAs). Debate que incentivan situaciones que, al menos en una visión superficial, resultan llamativas por no ser habituales. No lo es, pues no recuerdo antecedentes en similar sentido, que la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) se pronuncie de manera expresa sobre que no es equitativo el precio de una OPA, como sucedió en la OPA presentada por el Fondo CVC sobre Deoleo. 

Sobre el Nacionalismo/Patriotismo económicos

No deja de ser llamativo que cuando faltan pocos días para la celebración de las elecciones europeas el mundo empresarial de lugar a situaciones aparentemente contradictorias con la vigencia de los grandes principios sobre los que se asienta la construcción de la Unión Europea. Quizás porque vivimos tiempos difíciles en los que la crisis ha dejado de ser ya estrictamente económica y ha pasado a amenazar la percepción que de su futuro tienen muchas sociedades europeas, lo cierto es que existe un clima favorable a reaccionar ante operaciones empresariales en términos defensivos.

OPA de exclusión, determinación del precio

Como expuse en “El misterio de las OPAs: realidad, doctrina y regulación” [AA.VV., Estudios de Derecho del mercado financiero. Homenaje al Profesor Vicente Cuñat Edo (coords. González Castilla/Marimón Durá/Ruiz Peris), Valencia, Valencia (2010), pp. 741-754], no son abundantes esas ofertas y, lógicamente, tampoco lo son las oportunidades en las que nuestros Tribunales se pronuncian sobre el régimen legal aplicable a esas operaciones. Esa es una razón que justifica que mencione la Sentencia de la Audiencia Nacional (Sala de lo Contencioso-Administrativo Sección 6ª), de 27 de diciembre de 2013 (JUR 2014, 27990), que se ocupó de la revisión de la resolución adoptada por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) autorizando una OPA de exclusión de cotización. 

OPAs de exclusión

En la edición impresa del pasado sábado, Expansión se ocupa de los problemas que conlleva abandonar el mercado bursátil. Así como convertirse en una sociedad “pública” obliga al cumplimiento de distintos y severos deberes (esencialmente informativos), cuando una sociedad decide volver a ser “privada” está obligada a ofrecer a todos los accionistas la compra de sus acciones. Entre las distintas clases de ofertas públicas de adquisición de valores (OPAs), las de exclusión son las que implican una especial tutela hacia los accionistas, como se deduce de la simple lectura del artículo 10 del Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, de régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores.

¿Vuelven las OPAs?

Mi contribución al Libro Homenaje al Profesor Vicente Cuñat Edo la titulé “El misterio de las OPAs: realidad, doctrina y regulación” y a ella dediqué una entrada. El “misterio” consistía entonces y persiste ahora, en la paradoja de la escasa relevancia que las OPAs han alcanzado en  nuestros mercados como instrumento de cambio de control frente a la notable atención que esas operaciones merecían en el plano doctrinal e informativo. 

El concierto como situación de hecho

En el Derecho de sociedades ya aparece como un concepto complejo el de la acción en concierto. Complejidad que se debe, en primer lugar, a la variedad de negocios y situaciones susceptibles de reconducirse a la idea de concierto entre dos o más sujetos y, en segundo término, a las consecuencias relevantes que suelen acompañar a la afirmación o negación de que existe tal concierto. A modo de supuesto inicial e ilustrativo nos encontramos el art. 42.1, d) del Código de Comercio que a la hora de computar los derechos de voto cuya titularidad se atribuye a la entidad dominante de un grupo nos dice que se computarán los que ésta detente de forma directa y también indirectamente a través de sociedades dependientes o terceros que actúen por cuenta de aquélla, así como “aquéllos (derechos de voto) de los que dispongan concertadamente con cualquier otra persona”.

Acción en concierto y control conjunto

En una reciente entrada en Mercantil desde la Complutense, la profesora Rosa Tapia hacía referencia a la relación existente entre dos conceptos tan atractivos, como inciertos dentro del Derecho de sociedades y del mercado de valores: “acción en concierto” y “control conjunto”. Sus reflexiones venían motivadas por la reseña que realizaba Frank Martín Laprade a la Sentencia de la Corte de Casación francesa de 15 de marzo de 2011 (v. “Concert ne rime pas toujours avec contrôle”, Revue des Sociétés nº 10, 2011, pp. 552-555), con respecto a la que la citada Profesora anuncia la publicación de una próxima nota en la Revista de Derecho Bancario y Bursátil. 

OPA y reciprocidad: otra de nacionalismo económico

He relatado en entradas anteriores el daño que para la construcción europea y para la efectividad del mercado interior implican los sucesivos, frecuentes e inevitables episodios de lo que suele llamarse nacionalismo económico o proteccionismo empresarial. Son reacciones inevitables ante la presión política o social que en los Estados afectados provocan los anuncios de operaciones de concentración, afecta en particular a la regulación en materia de ofertas públicas de adquisición (OPAs). La aprobación misma de la Directiva en 2004 ya reveló la resistencia de no pocos y relevantes Estados europeos a aceptar un mecanismo que favoreciera la adquisición del control de sus empresas cotizadas y, desde entonces, hemos tenido ocasión de asistir a episodios más o menos llamativos que ponían de manifiesto cómo concretos Estados europeos se resistían a hacer efectiva la libre circulación de capitales oponiéndose de manera expresa a anuncios de OPAs. 

La licitud de las medidas anti OPA en EE.UU.: la sentencia Airgas

Me he ocupado del concepto del interés social en algunos trabajos ya publicados y lo seguiré haciendo en el futuro. Al igual que otros autores. La razón de ese interés compartido es simple: estamos ante un concepto en torno al cual construyen sus soluciones la norma y la jurisprudencia en materia de sociedades. La falta de una definición normativa de cuál debe ser la referencia básica de ese concepto ha trasladado a la jurisprudencia esa misión. El art. 226 de la Ley de Sociedades de Capital mantiene la tautología que en la derogada LSA introdujo la Ley de Transparencia de 2003, diciendo que el interés social es “… el interés de la sociedad”. El Tribunal Supremo ha concretado que éste pasa por ser el interés común de los accionistas.

Consulta sobre largo y corto plazo en la gestión de las grandes sociedades británicas

El 22 de enero de 2010 publiqué una entrada bajo el título Dulce rendición y amarga victoria, que relataba el desenlace de la OPA que sobre acciones de la británica Cadbury lanzó con éxito la estadounidense Kraft. Las consecuencias de esa OPA se atisbaron desde el primer momento: se trataba de una operación que había removido los fundamentos del ordenamiento societario británico y que motivó anuncios de revisiones normativas inmediatas. Tal reacción no se debía, probablemente, sólo a las circunstancias concurrentes en esa OPA y a su desenlace, sino a que fuera una operación de envergadura, que continuaba otras anteriores, cuya nota común era que a través de los mercados de valores, el control de grandes grupos empresariales británicos pasaba a manos de empresas extranjeras. De forma que las apelaciones al “nacionalismo económico” fueron especialmente intensas, en el Estado que más decididamente había respetado la libertad de iniciativa de  empresas británicas y extranjeras, pero cuyos gobernantes no podían ignorar la preocupación que ese proceso  generaba en aspectos tan evidentes como la desaparición de establecimientos relevantes de esas empresas en suelo británico y la consiguiente destrucción de empleo. El lector puede consultar a partir de la etiqueta “OPAs” entradas posteriores vinculadas con este asunto publicadas durante 2010.

Estudios de Derecho del Mercado Financiero

El título de esta entrada es el del libro [AA.VV., Estudios de Derecho del marcado financiero. Homenaje al Profesor Vicente Cuñat Edo, (coords. González Castilla, F.-Marimón Durá, R.-Ruiz Peris, J.I.), Valencia (2010), 1164 págs.], que se acaba de publicar como homenaje al Profesor Vicente Cuñat Edo. Un libro que responde a las contribuciones de los muchos y buenos discípulos y amigos que el homenajeado tiene dentro del Derecho mercantil español (como en otros ámbitos profesionales por los que ha pasado) y que ha hecho posible que poco tiempo después de haber llegado a la edad de jubilación, el Profesor Cuñat tenga entre sus manos el testimonio del mucho afecto a que se ha hecho merecedor a lo largo de su trayectoria universitaria. En la obra participan un total de cincuenta autores.

La política y las OPAs: un ejemplo canadiense

Sobre la política de las OPAs y en las OPAs he escrito hace unos días al hilo de recientes contribuciones doctrinales. Confirmando aquello de que la realidad ofrece el mejor refrendo para ideas y teorías, la argumentación relativa a la injerencia de la política en operaciones empresariales y, en especial, la que está inspirada en un indisimulado nacionalismo económico tiene en la OPA anunciada por la australiana BHP Billiton sobre la empresa canadiense Potash un nuevo y llamativo episodio. Con independencia de la relevancia económica de la operación, uno de los factores de la especial atención informativa que viene mereciendo radica en que un Gobierno liberal-conservador utilice un mecanismo de intervención económica directa sobre el mercado, que contradice su supuesto talante business friendly. Canadá ha sido tradicionalmente un Estado receptor de inversiones extranjeras, que no se han visto obstaculizadas con fundamento en las normas correspondientes, salvo en una ocasión en la que se invocó la seguridad nacional como la razón de vetar una OPA sobre una empresa que actuaba en el sector aéreoespacial, tal y como relataba The Economist en su información sobre esta operación.

La noticia del rechazo por el Gobierno de Canadá de la oferta inicial la tomo de Cinco Días:

“El gigante minero australiano BHP Billiton tiene 30 días a partir de ayer jueves para presentar una nueva oferta para la adquisición del mayor productor mundial de potasas, Potash Corp, después de que el Gobierno canadiense rechazase ayer su propuesta inicial. El ministro de Industria canadiense, Tony Clement, anunció ayer tras semanas de intensas presiones internas que la oferta presentada por BHP, y rechazada por la compañía no beneficiaba a Canadá. "Al final de ese periodo, tomaré la decisión final", añadió.

El Gobierno del primer ministro conservador Stephen Harper se había mostrado en principio dispuesto a permitir la adquisición de Potash. Pero los ejecutivos provinciales de Saskatchewan (donde se concentran las actividades y oficinas centrales de Potash) y Alberta (la principal fuente de apoyo de los conservadores en el país) han expresado su rechazo frontal a los planes de BHP Billiton.

Por su parte, la empresa australiana, que ha ofrecido más de 36.000 millones de dólares (25.321 millones de euros) por Potash, expresó su "descontento" con la decisión de Ottawa pero anunció que está dispuesta a seguir trabajando con las autoridades.

Las leyes canadienses permiten que el Gobierno bloqueé la adquisición de empresas por encima de los 299 millones de dólares (210,3 millones de euros) si la operación no supone un "beneficio neto" para el país. Aunque el Ministerio de Industria ha realizado un análisis de la posible compra de Potash, el Gobierno central no han revelado su contenido”.

La opinión de Expansión recogida en La Llave del pasado viernes acierta al denunciar las tendencias intervencionisas, incluso por parte de Gobiernos que alegan defender la libertad de mercado:

“So pretexto de que no es buena para el país, el Gobierno de Canadá ha bloqueado la opa formulada por BHP Billiton, gigante minero australiano, sobre la productora de fertilizantes canadiense Potash Corporation.

Esta vez ha sido el Gobierno conservador canadiense el que ha soltado una mina de profundidad contra la libertad de mercado. El consejo de administración de la opada también coincide en el rechazo a la oferta australiana por considerar que no valoraba adecuadamente la compañía. Una coincidencia demasiado frecuente.

Resulta chocante que gobiernos presuntamente liberales saquen a relucir su patriotismo con cargo al patrimonio de conjuntos accionariales cada vez más internacionales. Tan chocante como que, bajo la bandera de defender a sus accionistas, algunos consejos de administración maquinen para que los accionistas no tengan ni la opción de decidir si sus acciones están bien o mal valoradas”.

Los administradores de Potash expresaron que la posición del Gobierno de Canadá no variaba su conocida postura contraria a la oferta recibida. Tomo el anuncio publicado por el Consejo de Potash el pasado 3 de noviembre de The Wall Street Journal:

“PotashCorp notes the announcement made today by the Honourable Tony Clement, Minister of Industry, stating that BHP Billiton Limited's (ASX: BHP; LSE: BLT; NYSE: BHP) (BHP Billiton) unsolicited offer for PotashCorp is not likely to be of net benefit to Canada within the meaning of the Investment Canada Act. The announcement further states that the Minister has advised BHP Billiton of its right to make additional representations under the Investment Canada Act within 30 days from today or such further period as agreed by the Minister and BHP Billiton.

The Minister of Industry's announcement does nothing to change our view that the BHP Billiton $130 per share offer is wholly inadequate. The PotashCorp Board of Directors strongly believes that the offer fails to reflect both the value of PotashCorp's premier position in a strategically vital industry and the company's future growth prospects.

PotashCorp reminds its shareholders that the PotashCorp Board of Directors recommends that shareholders reject the BHP Billiton unsolicited offer and not tender their shares into the offer. The PotashCorp Board believes that the offer is not in the best interests of the company, its shareholders or other stakeholders”.

La legislación que está siendo objeto de aplicación en este caso es la denominada Investment Canada Act sobre la que se facilita una muy amplia información en la correspondiente web del Ministerio de Industria canadiense. Es sorprendente que un acto de esa trascendencia no requiera una mayor explicación, más allá de que la oferta rechazada no implica un “beneficio neto” para Canadá. Este es el argumento recogido en el artículo publicado este fin de semana en The Wall Street Journal, que además relata las maniobras que se están llevando a cabo para buscar un caballero blanco o atraer a nuevos inversores en Potash que sirvan para hacer frente a la OPA australiana.

La oferente perjudicada por la negativa gubernamental se ha limitado a señalar que está estudiando si desiste de llevar adelante la operación o si, como le indicó el Departamento de Industria canadiense, establece una nueva oferta. La primera de las soluciones no estaría exenta de graves dificultades para el Gobierno canadiense, en este caso derivadas de la decepción y perjuicio económico que la frustración de la OPA conllevaría para los accionistas de Potash, muchos de ellos adquirentes de acciones en fechas recientes y ante la perspectiva de que la OPA fuera adelante.

A modo de conclusión provisional comparto la que cerraba la información citada de The Economist:

"No matter who controls the company, however, the damage to Canada’s reputation as a place to do business is done. Now that the Conservatives have joined the protectionist bandwagon, investors have lost their chief ally in Ottawa. Other countries will doubtless be more welcoming”.

Madrid, 10 de noviembre de 2010

Sobre la regulación de las OPAs en EE.UU. y en Europa

El régimen legal aplicable a las ofertas públicas de adquisición (OPAs) siempre será cuestión polémica. Afecta a cuestiones societarias relevantes y se inserta en situaciones que son transcendentes con respecto a la política económica de cualquier mercado. Esto es lo que ha concitado siempre una especial atención sobre la disciplina de las OPAs que es una regulación diseñada para situaciones de conflictos entre empresas y, a su vez, para las contradicciones que se manifiestan entre los distintos intereses que aparecen implicados en esas empresas. Cuando nos encontrábamos en una situación en la que debiera resultar previsible una mayor estabilidad en esa disciplina como consecuencia de su armonización europea, los defectos de la Directiva europea del año 2004 y, en particular, la actual situación de crisis y la consiguiente vulnerabilidad de empresas europeas (que da lugar a tendencias proteccionistas) vuelven a poner de manifiesto el interés que tiene esta cuestión.

Esa introducción sirve para recomendar la lectura de dos interesantes artículos sobre la materia incluidos en el último número de la Rivista delle Società (fasc. 4º, julio-agosto 2010). El primero de esos artículos lo firma el Profesor Luca Enriques bajo el título “Né con gli scalatori né con i gruppi di comando: per una disciplina neutrale sulle opa nell’Unione Europea” (pp. 657-679). Mereció una referencia en el blog del Profesor Jesús Alfaro, a donde remito al lector interesado.

Me limitaré a llamar la atención sobre el segundo de esos artículos que, escrito por los Profesores Guido Ferrarini y Geoffrey P. Miller se titula “A Simple Theory of Takeover Regulation in the United States and Europe” (pp. 680-719). Es una investigación que a las razones ya apuntadas que hacen interesante el análisis legal de las OPAs, añade el análisis comparado de esa regulación en Estados Unidos y en Europa. Se parte de una tesis sencilla:

“The law on takeovers, as it has developed in the European Union, differs in substance and spirit from the U.S. approach. What are those differences, and how can they be explained? The thesis of this paper is that takeover regulation in both regions is shaped by two principal factors: (1) differences in the political power of targets and bidders at different geographic levels and (2) the respective political power of bidders and targets within a given geographic are” (p. 680).

Por lo que se refiere a la situación en Estados Unidos, nos encontramos con que debemos hablar de la disciplina que en las legislaciones estatales merecen las medidas defensivas frente a OPAs que pueden adoptar cada una de las sociedades que se han constituido o incorporado en ese Estado. Especial mención tiene, como es previsible, la respuesta dada en la legislación del Estado de Delaware que es el elegido para su constitución por la mayor parte de las grandes corporaciones estadounidenses. Con respecto a la situación en esa legislación los autores señalan:

“How can we explain the pattern in Delaware? The answer, within the framework of the model presented, is that, because Delaware is home to a majority of the major American corporations, its field of political forces includes strong bidder interests. If Delaware adopts strong target protections, the result will be to place many potential targets out of reach of a hostile acquisition, not just a few. Bidders have more to lose from such legislation. At the same time, because so many large firms are incorporated in Delaware (and others may wish to incorporate there), many bidders will be able to exercise political influence in the state. Because relatively few potential target firms are located in Delaware, their political influence is correspondingly lower. We expect, therefore, that Delaware will adopt intermediate protections for target firms – exactly what is observed in practice” (p. 692).

La siguiente referencia está lógicamente en Europa. En concreto, los autores plantean su teoría respecto a cómo han incorporado los Estados miembros las medidas establecidas en la Directiva en materia de OPAs:

“Our theory predicts that member state implementation of the Takeover Directive will be skewed in favor of targets because in any given member state the political power of potential targets will be significantly greater than the power of potential bidders. We also anticipate that, as among member states, the stringency of antitakeover protections will be a function of the ratio of target-to-bidder political power, which may vary from state to state. These predictions are consistent with the pattern of implementation among major member states” (p. 699).

Al realizar un balance sobre la incorporación de la Directiva por parte de los Estados miembros, parece poder afirmarse que ha primado el respeto hacía la utilización de las distintas medidas de defensa:

“Our model predicts that takeover regulation in member states will be more target-friendly than the regulation at the EU level. This prediction is confirmed in the implementing legislation just discussed. Each of the jurisdictions we examined opted out of the breakthrough rules, thus leaving open a wide range for the operation of privately crafted takeover defenses. The board neutrality rule was more popular, but, even here, two of the countries –Italy and Germany- opted out of the Directive. Overall, the pattern strongly confirms the prediction of more friendly take over rules at the member-state level” (p. 716).

Me ha parecido interesante copiar la referencia a la experiencia española, a que se incluye en cuanto parece subrayar que nuestro ordenamiento ha terminado por facilitar a los gestores un especial nivel de protección frente a OPAs que se puedan considerar hostiles:

“Spain, like Italy, has many family-owned firms which are substantially protected from hostile takeovers due to large block ownership. We would predict, therefore, that Spain would adopt an intermediate level of takeover protection. This prediction appears to be borne out. Spain’s implementing legislation adopts board neutrality but rejects the breakthrough rules. Background law in Spain permits a substantial but not unlimited array of takeover defenses that would otherwise be subject to challenge under the breakthrough rules. Spanish law thus provides significant protections to incumbent managers, going well beyond what would be permissible under the Directive in the absence of legislation opting out of the breakthrough rules, but still less protection than is available in Germany and France” (p. 718).

Las conclusiones del artículo permiten constatar hasta qué punto es la política la que ha terminado influyendo de forma decisiva en cuál es la respuesta normativa dada al régimen de las OPAs. Un régimen que oscila entre lo que podría definirse como un alineamiento con los oferentes, facilitando no sólo la presentación de OPAs, sino que éstas encuentren la menor resistencia posible, frente a la posición que favorece a las posibles sociedades objeto de una OPA, a las que se tutela permitiendo el uso de muy diversas medidas defensivas:

“The respective political powers of bidders and targets tend to be a function of geographic size of the territory within which a takeover law operates: the larger the territory, the larger the power of bidders vis-à-vis targets (and vice versa). Thus, other things being equal, we expect to observe that takeover regulation will be increasingly target-friendly as the geographic scope of regulation narrows.

...

Restrictive takeover rules can be expected in jurisdictions where targets are strongly represented or feel vulnerable to hostile bids; more liberal rules are to be expected in jurisdictions where bidders are strongly present or targets are insulated from takeover threats for reasons other than the takeover regime” (p. 719).

Madrid, 2 de noviembre de 2010

No procede cambiar las reglas con el partido en juego

Como continuación de la entrada que hace unos días dediqué a la OPA anunciada por ACS sobre HOCHTIEF, me permito recoger las informaciones que hacen referencia a la que pudiera ser una reacción aún no determinada del Gobierno alemán. Me produjo una cierta sorpresa leer en la edición del pasado lunes día 18 de octubre en Expansión el anuncio de una próxima intervención gubernativa o de un cambio en la regulación de las OPAS como forma de intentar frenar la oferta del grupo español sobre su participada alemana. En portada se incluía el siguiente titular: “Alemania quiere cambiar su ley de opa para frenar a ACS” y en páginas interiores el título remachaba la noticia: “Alemania estudia cambiar la ley para dificultar a ACS el control de Hochtief”. De especial interés era el texto incluido en la sección “La Llave”, que lleva por título: "Merkel se cruza en la opa de ACS":

“El Gobierno alemán estudia revisar su legislación sobre ofertas públicas de adquisición de acciones ante la polémica suscitada por la opa de la constructora española ACS sobre la alemana Hochtief. El hecho de que la oferta de la empresa que preside Florentino Pérez sobre el 100% de Hochtief esté muy por debajo de la cotización de la constructora alemana ha despertado las sospechas del Gobierno alemán.

¿Quién estaría dispuesto a acudir a una oferta que paga por las acciones menos de lo que valen en el mercado y en la que además no se ofrece dinero sino títulos de otra empresa? La lógica dice que nadie. La interpretación de los expertos es que ACS no pretende realmente hacerse con el control de la alemana en este primer paso sino obtener el número mínimo de acciones que le posibilitan sobrepasar el límite del 30% en Hochtief –ahora tiene el 29,9%– por el que la legislación germana exige lanzar una opa.

Una vez superado mínimamente este obstáculo, ACS podría comprar en el futuro, en el momento y en las cantidades que quiera, acciones de Hochtief hasta tomar el control sin necesidad de realizar ninguna otra opa adicional. Otras legislaciones como la española obligan a presentar nuevas ofertas cuando se sobrepasan diferentes porcentajes o si hay cambios importantes en el consejo. Una nueva regulación no tendría por qué afectar a la operación en curso (superar el 30%), pero sí podría encarecer o dificultar la futura toma de control de ACS en Hochtief”.

En la edición de ayer de ese mismo Diario y bajo el título "Merkel toma distancia en la opa de ACS", parece que la postura gubernamental se aclara a favor de un menor intervencionismo, dejando que la defensa frente a la eventual oferta se limite a las medidas que ya están permitidas por la normativa actualmente en vigor. La postura de la Administración alemana merece elogios en la siempre interesante opinión de Manuel Conthe, publicada hoy también en la edición en papel de Expansión (p. 7): “El disparo de Florentino”. Allí se dice:

“La reacción de Hochtief y de las autoridades alemanas ha sido, al menos hasta ahora irreprochable. Los directivos de la compañía alemana tienen el deber de utilizar todos los medios legales posibles para forzar a ACS a elevar su oferta, entre los que está buscar ofertas competidoras. A esa estrategia defensiva parece obedecer la solicitud que han hecho en Australia a la institución supervisora del mercado de valores –la ASIC- de que ACS tenga que lanzar una opa en metálico por Leighton, su filial local (la petición de los directivos de Hochtief se asemeja al supuesto de las tomas de control indirectas o sobrevenidas del artículo 7 de nuestro Real Decreto de opas). Los gestores australianos de Leighton han pedido que, si ASIC no exige finalmente esa opa, su filial pueda mantener su autonomía, a pesar del cambio de control en su accionista mayoritario.

Los comentaristas y autoridades alemanas se han preguntado si no sería conveniente modificar la legislación, para que necesite lanzar una nueva opa quien franquee el 50% del poder de voto. Pero el portavoz del Gobierno Federal aclaró el lunes que éste no tiene intención de promover ninguna reforma legislativa que entorpezca la toma de control de compañías alemanas por inversores extranjeros. ¡Qué actitud tan distinta a la que adoptó el Gobierno español en 2007, cuando la alemana E.ON presentó una oferta competidora por Endesa!”.

La experiencia revela que una de las tentaciones más notables y una de las expresiones más claras del nacionalismo económico es la de incurrir de manera urgente en cambios normativos, que no abundan precisamente en favor de la seguridad jurídica. En todo caso remito al lector a la información de ayer del citado Diario en donde se contienen pequeños apuntes sobre la reacción que los problemas de OPAS formuladas por sociedades extranjeras están planteando en los principales mercados del mundo.

Me he asomado también a las informaciones que sobre este asunto recoge la prensa alemana: ¡Queda mucho partido!

Madrid, 20 de octubre de 2010

Otra OPA y más nacionalismo económico

En un escenario general de atonía de OPAs, la que ha planteado en fecha reciente el grupo español ACS sobre la constructora alemana Hochtief AG llama la atención por algunos episodios que obligan a volver la atención sobre la normativa en materia de OPAs. En primer lugar, dado el carácter europeo de la operación, conviene recordar algunos de los considerandos de la Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a las ofertas públicas de adquisición:

“(1) Conforme a la letra g) del apartado 2 del artículo 44 del Tratado, es preciso coordinar, haciéndolas equivalentes en toda la Comunidad, determinadas garantías que los Estados miembros exigen a las sociedades sujetas al Derecho de un Estado miembro y cuyos valores estén admitidos a negociación en un mercado regulado de un Estado miembro, a fin de proteger los intereses tanto de los socios como de terceros.

(2) Es necesario proteger los intereses de los titulares de valores de sociedades que estén sujetas al Derecho de un Estado miembro cuando éstas sean objeto de una oferta pública de adquisición o de un cambio de control y al menos parte de sus valores estén admitidos a negociación en un mercado regulado en un Estado miembro.

(3) Debe haber claridad y transparencia a escala de la Comunidad en relación con las cuestiones jurídicas que han de resolverse en caso de ofertas públicas de adquisición e impedir que los planes de reestructuración de sociedades en la Comunidad se vean falseados por diferencias arbitrarias en las culturas de administración y gestión

.…

(9) Los Estados miembros deben tomar las medidas oportunas para proteger a los titulares de valores y, en especial, los que posean participaciones minoritarias, en caso de cambio del control de su sociedad. Es preciso que dicha protección se garantice mediante la imposición a todo comprador que haya adquirido el control de una sociedad de la obligación de presentar una oferta que proponga a todos los titulares de valores adquirir la totalidad de sus títulos a un precio equitativo que sea objeto de definición común. Los Estados miembros deben poder establecer medios suplementarios para la protección de los intereses de los titulares de valores, tales como la obligación de presentar una oferta parcial cuando el oferente no adquiera el control de la sociedad o la obligación de presentar una oferta simultáneamente a la adquisición del control de la sociedad.

…

(19) Los Estados miembros deben adoptar las medidas necesarias para brindar a todo oferente la posibilidad de adquirir una participación mayoritaria en otras sociedades y ejercer plenamente el control de éstas. A tal efecto, deben suprimirse las restricciones a la transmisibilidad de valores, las limitaciones de voto, los derechos especiales de nombra- miento y los derechos de voto múltiple durante el plazo de aceptación de la oferta, y cuando la junta general de accionistas decida sobre medidas de defensa, sobre la modificación de los estatutos de la sociedad o sobre el nombra- miento o la revocación de miembros del órgano de administración o dirección en la primera junta general de accionistas tras cerrarse la oferta. Cuando los titulares de valores sufran una pérdida como resultado de la supresión de derechos, debe ofrecerse una compensación equitativa con arreglo a las modalidades técnicas que establezcan los Estados miembros.

(20) Todos los derechos especiales en sociedades de los que sean titulares los Estados miembros deben considerarse en el marco de la libre circulación de capitales y de las disposiciones pertinentes del Tratado. Cuando estén previstos en el Derecho nacional, público o privado, los derechos especiales en sociedades de los que sean titulares los Estados miembros deben quedar exentos de la aplicación de la regla de neutralización, siempre y cuando sean compatibles con el Tratado”.

Son los párrafos que me parecen más reveladores de la importancia que la armonización de las OPAs tenía con respecto a la construcción del Mercado interior y al engarce que podría establecerse entre el contenido de la Directiva –y las normas nacionales inspiradas en la misma- y el Tratado de la UE. Se pretendía favorecer que los accionistas de sociedades cotizadas en cualquiera de los mercados europeos recibieran idéntica tutela ante la posibilidad de un cambio de control por medio de una OPA. Era una medida complementaria de la fundamental libertad de circulación de capitales, de la que también se beneficiarían las propias sociedades, que encontraban en esas operaciones europeas una forma de crecer. La Directiva se aprobó tras un largo período de discusión y la valoración de la misma ya la subrayé en un previo artículo que hablaba de una armonización disgregante.

Lo que me lleva a recuperar el tema es la operación mencionada al principio, que ha revivido uno de los fenómenos más habituales y preocupantes en este tipo de situaciones trasnacionales: la reacción defensiva que apela al más explícito nacionalismo. Se critica la oferta sobre la base de la nacionalidad de la sociedad oferente, lo que en términos europeos es una negación absoluta de los principios fundamentales, ciertamente llamativa cuando la esgrime una empresa alemana. Frente a una OPA anunciada o ya formulada, la defensa o resistencia de la sociedad afectada se presenta de muy diversas formas, compatibles entre sí. Existen medidas de defensas lícitas –expresamente previstas en la Directiva y en la legislación aplicable-, defensas tácitamente permitidas (por ejemplo, encarecer el precio final de la acción anunciando a partir de la OPA cualquier hecho que sirva para mejorar el valor de la sociedad afectada, como relata El Economista que sucede con las “nuevas” adjudicaciones que la empresa alemana viene anunciando), defensas informativas (como se dice de la guerra, en esas contiendas empresariales la verdad suele ser la primera víctima y a su asesinato se aplican recursos ingentes) y, en último término, el nacionalismo parece ser el recurso residual, aunque su efectividad depara la tentación de utilizarlo desde las primeras escaramuzas, como me parece que ha ocurrido en este caso. Un supuesto que presenta la nota adicional y singular de que el denostado oferente era desde hace años el principal accionista, titular del 30% del capital, de Hochtief. Bienvenido como pasajero, odiado cuando aspira a coger el timón apelando a la conformidad de la mayoría de los restantes accionistas.

El frente informativo suele ser el más activo y el que mejor revela los argumentos que terminarán utilizándose en otros ámbitos. Basta con transcribir el artículo de Handeslblatt titulado acertadamente Die Schlammschlacht der PR-Strategen y que recogía argumentos de una y otra parte. Que se inició una batalla informativa puede comprobarlo cualquiera que dedique unos minutos a navegar, por ejemplo, por las publicaciones económicas o generales alemanas.

Algunos diarios económicos españoles recogían hace unos días una información de EFE que ilustra la reacción creada con la presentación de la oferta: Cinco Días titulaba de manera inequívoca que “Hochtief espera ayuda del Gobierno alemán para hacer frente a la opa de ACS”, en coincidencia cuasi plena con el correspondiente artículo de Expansión. No menos significativo era el contenido de los argumentos del Presidente de Hochtief recogidos en la crónica:

"Partimos de que Berlín tiene interés en que la industria constructora alemana continúe siendo competitiva a nivel internacional. Hochtief es el 'player' internacional de Alemania", afirma Herbert Lütkestratkötter, presidente del grupo germano, en declaraciones adelantadas hoy por el semanario "Wirtschaftwoche".

"Resultaría grotesco que Hochtief fuera comprado por un consorcio español que debe agradecer su grandeza, entre otras cosas, a los fondos financieros de la Unión Europea aportados por Alemania", señala el presidente del consorcio germano.

Añade que la construcción masiva de infraestructuras en España con fondos de la UE ha hecho surgir, "en un entorno protegido", unos cuantos grandes consorcios que logran enormes beneficios”.

Argumentos tan endebles como escasamente convincentes. El Ministro federal respondió de inmediato que no tendía intención de entrometerse, como recogía Handelsblatt:

“Deutschlands größter Baukonzern Hochtief kann im Kampf gegen ACS nicht auf die Unterstützung der Bundesregierung setzen. Wirtschaftsminister Rainer Brüderle (FDP) wolle sich nicht in den Übernahmekampf einmischen”.

En el mismo diario publicaba un interesante artículo Wofgang Reuter. Su título - Kampf für das falsche Ziel- era expresivo de la advertencia que contiene hacia la manipulación de los trabajadores de las empresas como parte de la estrategia de defensa frente a una OPA, incluso cuando la finalidad principal de ésta sea la de encarecer hasta el extremo la operación, lo que puede terminar siendo una meta equivocada, si se acude a la base de artículos que el citado diario alemán viene dedicando a este asunto, se advierte que la hostilidad de la OPA de ACS no es compartida por los principales accionistas de Hochtief, mientras que son sus administradores (incluido su Consejo de Vigilancia) los que protagonizan la defensa frente al avance de la OPA. Un escenario clásico, pero no por ello menos complejo, ni carente de fundamento económico y político. Destacaba una breve columna de Carsten Knop en Frankfurter Allgemeine Zeitung que la ausencia de contiendas electorales próximas favorecía que los políticos germanos evitaran la tentación de apoyar a Hochtief frente a su principal accionista.

Lo que resulta especialmente llamativo es asistir a un discurso empresarial alemán en el que se invoque de manera tan descarada el proteccionismo económico. Alemania es uno de los pilares de la construcción europea, de cuyos beneficiosos efectos han participado muchas empresas, de manera destacada las de aquél país. Uno de los artículos citados de Handelsblatt subrayaba que esta contradicción estaba siendo “inspirada” a los medios de comunicación por los estrategas informativos de ACS:

“In Madrid flüstert die ACS-Seite den Journalisten zudem ein, dass es doch sehr verwunderlich sei, dass ein internationales Land wie Deutschland, das zudem Exportvizeweltmeister sei, sich derart provinziell und protektionistisch verhalte - nur weil der größte Eigner, der nun seinen Anteil aufstocken wolle, kein Deutscher sei”.

Puedo asegurar que no figuro entre los destinatarios de esa inspiración. Para llegar a esa conclusión basta con partir de los fundamentos de la ordenación económica de los mercados de valores en Alemania y en España. Algunos empresarios y Gobiernos se empeñan en lo contrario.

La reflexión final a la que anima la observación del desarrollo de esta OPA es ya conocida. Sobre las OPAs se proyectan con frecuencia factores diversos, incluso de naturaleza jurídica, que ajenos a su legislación, terminan por impedir que una oferta legue a buen puerto.

Madrid, 13 de octubre de 2010

Informe de la Cámara de los Comunes: la OPA sobre Cadbury

Continúo con la “saga” Cadbury-Kraft. La anterior entrada sobre este tema la dediqué a cuestiones lingüisticas, para destacar hasta qué punto el control de la firma británica por su competidor estadounidense había alterado profundamente los cimientos económicos, financieros y jurídicos del mercado de valores británico. Hoy me refiero a una evidencia de esa alteración, plasmada en el Informe que hizo público el pasado 6 de abril el Business, Innovation and Skill Committee de la Cámara de los Comunes, bajo el título Mergers, acquisitions and takeovers: the takeover of Cadbury by Kraft, en el que plasma el resultado de las diversas audiencias y de la información manejada y formula unas conclusiones que son de lectura más que recomendable, no ya por lo que implican para la futura regulación de las OPAs, sino por su conexión con algunos de los problemas esenciales que plantea, en términos políticos, el control de las grandes sociedades cotizadas y las posibilidades de su adquisición.

La lectura del indicado documento da la impresión de que la OPA formulada por Kraft sobre Cadbury se vio especialmente condicionada por un hecho concreto –la confirmación del anunciado cierre de una factoría en Somerdale, tras haber insinuado que podría seguir operando- que atrajo la atención inmediata sobre todo por su incidencia laboral, mientras que el problema de fondo era que la suerte de la empresa británica y de todos los intereses con ella vinculados estaban en manos de determinados accionistas institucionales. Este segundo aspecto es el que impulsa el movimiento reformador que afecta al Parlamento y Gobierno británico actuales y que lleva al Comité redactor del Informe a animar a sus sucesores –como es conocido, ya se han convocado elecciones en el Reino Unido- a continuar con la investigación iniciada. Basta con acudir a las Conclusions and recommendations (pp. 28-31), que terminan de la siguiente forma:

“19. The takeover of Cadbury by Kraft has highlighted a number of important issues in respect of the way in which foreign takeovers of UK companies are conducted. It has been the catalyst for a wider debate, both in Government and in the City, about how takeovers are conducted. In highlighting the Kraft takeover of Cadbury, we have contributed to that debate which now needs to continue, and with urgency. Time does not allow us to consider the wider proposals for reform in detail but it is clear that the Companies Act 2006 has not resolved these major issues in corporate governance. We urge our successor Committee to consider this Report as a starting point from which to conduct a detailed inquiry into these important issues and into the role of shareholders and managers of companies more generally. Recent experience of the behaviour of boards and shareholders in situations ranging from the fall of RBS to the Kraft acquisition of Cadbury indicate that it is time to reconsider many aspects of corporate governance. (Paragraph 76)”.

No debe ser ignorada tan autorizada recomendación para que se proceda a la revisión profunda de un modelo de gobierno corporativo que ha influído de manera decisiva en muchos otros ordenamientos y mercados europeos, comenzando por los españoles.

Como antes decía, el desarrollo de la operación ha dejado un amargo regusto también entre los parlamentarios británicos con respecto a la actuación de Kraft, a la que se dirigen numerosas advertencias para que cumpla con sus promesas sobre el futuro de Cadbury bajo su control, como forma de recuperar, según señala el Comité, su perjudicada reputación en el Reino Unido. Más allá de esas observaciones, las conclusiones que deben ser destacadas son, en primer lugar, las que contraponen una visión de la empresa de acuerdo con intereses realizables a corto plazo. Es lo que se titula Short-termism in decision-making y que se describe de la siguiente forma:

“15. We are deeply concerned by reports that the takeover of Cadbury by Kraft was ultimately decided by institutional investors motivated by short-term profits rather than those investors who had the company's long-term interests at heart. As a template for takeovers, this is not in the interest of UK companies or the UK economy. (Paragraph 62)

16. We welcome the Government's focus on the issue of 'short-termism' in decision-making on the future ownership of UK companies, and its efforts to engage with institutional fund managers as part of the process. However, we are sceptical about the extent to which informal engagement alone can instigate any fundamental change in institutional shareholder behaviour, in particular where there are financial incentives for fund managers and others to act in the short term. (Paragraph 63)”.

En segundo lugar, no extrañará que esa preocupación lleve a recibir de buen grado el anuncio de la revisión del régimen de las OPAs, sobre el que se encuentra en curso el proceso de consulta iniciado el pasado mes de febrero. Debe destacarse que también el Parlamento británico subraya que esa reforma no debe ser vista como un deslizamiento hacia un mayor proteccionismo:

“17. We welcome the fact that the Government is considering a review of the rules and legislation governing takeovers in the United Kingdom. We also welcome the current consultation by the Takeover Panel on its City Code on Takeovers and Mergers. Such consideration of the underlying issues must not be seen as protectionism against foreign takeovers but as seeking to ensure that all takeover activity, whether entirely domestic or by foreign companies, is conducted in the interests of the UK economy. (Paragraph 69)

18. While we have not taken sufficient evidence at this stage to enable us to come to a view on the merits or otherwise of extending the powers of intervention by the Secretary of State, we strongly believe that this issue should be considered as part of the wider debate on takeover regulations. (Paragraph 75)”.




El último punto a resaltar es el debate sobre el fortalecimiento de los supuestos en los que el Gobierno puede intervenir ante una OPA, o como lo formula el Informe, el Public interest test. La posición del secretario de Estado Lord Mandelson fue rotunda en contra de nuevos supuestos de intervención:

“73. Lord Mandelson remained unconvinced that providing Government with the power to intervene in the public interest was either necessary or desirable. He feared that:

in those circumstances a government's judgment and intervention could be too exposed to political lobbying and short-term populist pressures which are unable to make an assessment of long-term growth and value that might come from the move. It might give rise to capricious decision-making of one sort or another, depending on the ministers and their official advisers, and it can lead to a loss of transparency and a loss of predictability which at the moment makes the current UK regime open to investors from which, I just underline, we benefit a great deal.[91]

In his Mansion House speech, Lord Mandelson added that "Britain benefits from inward investment and an open market for corporate control internationally. A political test for policing foreign ownership runs the risk of becoming protectionist and protectionism is not in our interests."

Aunque ese criterio pareció ser compartido por el Comité, no dejó por ello de recomendar un debate futuro y específico al respecto:

“74. Any reform of takeovers in the United Kingdom has to recognise that foreign direct investment is of great benefit to the UK economy. We agree with the Secretary of State that an extension of his powers to intervene would come with a risk that the takeover process would be determined by political lobbying rather than economic fundamentals. However, we believe that the Government should consider how other countries act to protect key national assets while at the same time retaining a liberal investment climate. In particular, it should consider how aspects of Research and Development which are in the United Kingdom's national interest may be protected in the event of foreign ownership.”

Es obvio que la herida –la dulce rendición de los accionistas de Cadbury a la que me refería en enero pasado ha terminado siendo vista como una derrota amarga- sigue abierta. La reforma de la disciplina británica de las OPAs, bajo la influencia del cercano resultado electoral, permitirá comprobar si el que ha sido el mercado de control europeo más abierto sucumbe al proteccionismo o si, a pesar de los riesgos que esa opción conlleva desde un punto de vista político, mantiene su perfil actual.

Madrid, 25 de abril de 2010

El lenguaje de las OPAs

La lectura de los medios de comunicación británicos hace evidente el impacto que ha dejado la adquisición de Cadbury por Kraft a la que me he referido en algunas ocasiones no lejanas, en especial destacando cómo ha provocado una alteración de la tendencia a permitir OPAs sobre empresas británicas por parte de sus competidoras foráneas. Dejé constancia en una cercana entrada de la puesta en marcha de un mecanismo de revisión de la regulación de las OPAs ya iniciado por The Takeover Panel. Estamos ante una reflexión colectiva que parece querer poner fin a una situación en la que, frente al más o menos descarado nacionalismo económico de algunos Estados europeos, los sucesivos Gobiernos y los mercados británicos se han mostrado reacios a cualquier consideración política que pudiera obstaculizar OPAs, fueran de naturaleza hostil o amistosa. Las enseñanzas de Cadbury parecen alcanzar ahora a los aspectos lingüísticos que acompañan a las OPAs.

El lenguaje de las OPAs se proyecta en dos sentidos. Uno primero es el que podría calificarse como técnico-operativo, plagado de expresiones tan atractivas como equívocas. El lenguaje que desarrollaron desde hace decenios abogados y financieros y que llegó a los medios de comunicación presenta a las OPAs como atractivas batallas empresariales en las que, como se dice que sucede en las guerras, la primera víctima suele ser la verdad. Sólo así se explica, por ejemplo, que se diga que una OPA es hostil cuando propone a todos los accionistas de la sociedad afectada una relevante plusvalía con respecto al valor de cotización. La hostilidad es, por el contrario, manifiesta para los gestores de la sociedad afectada. El “caballero blanco”, las “píldoras venenosas” y demás figuras clásicas del género son categorías que a veces exageran el elemento de enfrentamiento, en detrimento de los motivos empresariales que justifican a oferta, que muchas veces están en la propia gestión de la sociedad afectada. No deja de llamar la atención que administradores que han conducido a la sociedad a una situación de vulnerabilidad (en sus resultados, en la evolución de la cotización bursátil, en el negocio, etc.) en detrimento de sus accionistas o trabajadores, distraigan la atención sobre la “agresión” que implica una OPA que trata de sacar partido (haciendo que se beneficien en primer lugar y de manera rotunda los accionistas) de la incompetencia de los gestores.

Como ya indiqué, puede aceptarse que situaciones de conflicto conducen a la exageración y deformación de las palabras y de los argumentos, abriendo la puerta a un maniqueísmo en el que el dominio de la información es tan relevante como cualquier otra variable de la estrategia de defensa. En esa vertiente informativa que acompaña a toda OPA se pone de manifiesto la importancia de ese segundo aspecto del lenguaje como manera de expresarse y reaccionar al escenario que propone una OPA. Tan importantes como los asesores legales o financieros pasan a serlo los expertos en comunicación. A ellos compete que la posición de las partes en liza afecte al desarrollo de la oferta, cuando no a su presentación y desenlace. En relación con este segundo aspecto incluía el Financial Times en su edición de este último fin de semana un breve e interesante editorial titulado Sticks and stones en el que incluía algunas observaciones sobre cómo la formulación de OPAs influye en el lenguaje y en el comportamiento de las empresas implicadas. Comienza el editorial indicando:

“While it is true that a majority of takeovers add no value for shareholders – at least those of the buyer – they have a saving grace. They add to the gaiety of nations.

Corporate life is conducted publicly in a suffocating atmosphere of politeness. Only in the heat of a bid can bosses let their hair down and fire off some childish insults.”

A partir de ahí, el editorial se encargaba de hilar toda una serie de “perlas cultivadas” pronunciadas en distintas OPAs en otros mercados (EE.UU., Australia, Irlanda o Suecia) cuya lectura provoca sin duda una sonrisa. La agresividad de los autores de esas frases “memorables” (a veces para los que las pronunciaron, que al hacerlo firmaron su defunción empresarial una vez que el oferente se hizo con el control) la contrapone el titular con la elegancia con la que los administradores de sociedades británicas afectadas por una OPA reaccionaron ante su presentación. Reaparece el caso Cadbury, puesto que su Presidente se limitó a señalar que la sociedad oferente era “a low growth conglomerate”.

Como cierra el editorial un párrafo que comienza “Globalisation opens the door to new variants of the bid insult”, no he logrado deducir si lo que se propone es que, en línea con la época de mayor acometividad que parece abrirse para los mercados de control británicos, se invita a los directivos de las sociedades cotizadas a adoptar el insulto del oferente como defensa o, precisamente, a optar por lo contrario. El título del editorial se corresponde con el del dicho inglés “sticks and stones may break my bones but words will never hurt me”, que tiene un sentido similar al que señala que “no ofende quien quiere, sino quien puede” o el que aconseja que “a palabras necias, oídos sordos”.

Al final, en las OPAs la realidad se impone, sobre todo cuando, a los ojos de los accionistas, hasta los más ingeniosos y vitriólicos insultos palidecen ante la contundencia de la contraprestación ofrecida. También en las OPAs rige la enseñanza de Don Francisco de Quevedo:“que pues, doblón o sencillo,hace todo cuanto quiero, poderoso caballero es don Dinero.”

Madrid, 13 de abril 2010