Fueron
bastantes las reacciones que provocó la publicación hace algunos años de una
entrada que titulé “¿Dulce
rendición y amarga victoria?” y que se ocupaba de la oferta pública de
adquisición (OPA) presentada por Kraft sobre Cadbury. Debo recordar que la
mayor parte de los comentarios que recibí se ocupaban de responder mi duda
acerca de quién era el autor o intérprete de una canción con dicho título (Sweet surrender), mostrando menos
interés sobre la cuestión de fondo, de la que parte esta entrada.
La
citada OPA tuvo entonces interés financiero y político. Ambos se tradujeron en
el plano “normativo”, pues provocaron
cambios en la regulación de las OPAs en el Reino Unido. Esos cambios siguen
revestidos de interés a la vista de la amplia crónica que publicaba The Wall Street Journal y que atribuía a
esa modificación nada menos que el cambio de las formas de actuación en las
operaciones de adquisición empresarial (TWS “U.K. Takeover Rule Alters M&A
Game”, 28-30 de noviembre de 2014, páginas 15 y 19).
La
crónica me ha animado a recuperar los antecedentes más destacados, comenzando
por la propia historia de la operación. Ésta se planteó en un entorno de
anuncios de OPAs por parte de grupos estadounidenses sobre empresas europeas.
Algunos Estados/Gobiernos reaccionaron con ataques expresos o directos de “nacionalismo económico”, que quizás se
haya revelado la más eficaz herramienta anti OPA de la Historia (aunque puede
que los accionistas destinatarios de ofertas frustradas de esa forma no
compartan esa valoración). En el caso del Reino Unido, la pujanza de su mercado
financiero y la tradición contraria a ese tipo de intervenciones abonaron una
mayor tolerancia ante operaciones “hostiles”.
El
supuesto Kraft/Cadbury motivó varias entradas, además de la ya citada más
arriba, en las que relataba la reacción parlamentaria y del propio Takeover
Panel. Como puede verse aquí,
aquí
y aquí,
el citado caso incentivó la preocupación sobre la influencia del anuncio y del
lanzamiento de una OPA en el comportamiento de los administradores y afectados
por la oferta.
Uno
de los efectos más evidentes que comporta el conocimiento de una posible OPA es
el que se produce sobre la gestión de la sociedad afectada. Si la operación es
amistosa y cuenta con el apoyo de los administradores y accionistas
significativos de la sociedad, las cosas debieran desarrollarse con cierta
rapidez y sin perturbaciones esenciales para el desarrollo de su negocio.
Cuando la operación es hostil … la sociedad afectada pasa a convertirse en lo
más parecido a una fortaleza sitiada. El consejo de administración y sus
órganos delegados y comisiones se reúnen con frecuencia y a esas reuniones se
incorporarán abogados, asesores financieros y en materia de comunicación. La
actividad ordinaria se ve postergada por los preparativos de defensa. Nada
extraño hay en ello, siempre que la amenaza en el tiempo no se prolongue tanto
que termine por perjudicar la marcha de la sociedad afectada, que volcada en
preparar la defensa ante un ataque que nunca llega, ve cómo se debilita su
actividad y su valor. Proceso del que resultará beneficiaria la potencial
oferente, que comprueba cómo la amenaza de una OPA sirve para mantener a la
sociedad afectada en una situación de parálisis, con el consiguiente perjuicio
para su actividad y su capacidad competitiva.
Esas
y otras consideraciones llevaron al Panel a introducir en 2011 la nueva Regla
2.6 (a) [vinculada con la 2.6 (b)] que expresan la alternativa a la que queda
sometido el “potencial oferente”. “Put up or shut up” no encuentra una
correspondencia en castellano, pero se trata de someter al oferente a un plazo
dentro del que deberá decidirse: “lo
tomas, o lo dejas”.
Transcribo
las Reglas 2.6 (a) y (b) y la Regla 2.8 a la que conduce la opinión del
desistimiento:
2.6 TIMING FOLLOWING A
POSSIBLE OFFER ANNOUNCEMENT
(a) Subject to Rule 2.6(b), by not later than 5.00 pm on the 28th day
following the date of the announcement in which it is first identified, or by
not later than any extended deadline, a potential offeror must either:
(i) announce a firm intention to make an offer in accordance with Rule
2.7; or
(ii) announce that it does not intend to make an offer, in which case
the announcement will be treated as a statement to which Rule 2.8 applies,
unless the Panel has consented to an extension of the deadline.
(b) Rule 2.6(a) will not apply, or will cease to apply, to a potential
offeror if another offeror has already announced, or subsequently announces (prior
to the relevant deadline), a firm intention to make an offer for the offeree
company. In such circumstances, the potential offeror will be required to clarify
its intentions in accordance with Rule 2.6(d) below”
…
2.8 STATEMENTS OF INTENTION NOT TO MAKE AN OFFER
A person making a statement
that he does not intend to make an offer for a company should make the
statement as clear and unambiguous as possible. Except in the circumstances described in Note 2, neither the person
making the statement, nor any person who acted in concert with that person, nor
any person who is subsequently acting in concert with either of them, may
within six months from the date of the statement:
(a) announce an offer or
possible offer for the offeree company (including a partial offer which
would result in the offeror and persons acting in concert with it being
interested in shares carrying 30% or more of the voting rights of the offeree
company);
(b) acquire any interest in
shares of the offeree company if any such person would thereby become
obliged under Rule 9 to make an offer;
(c) acquire any interest in,
or procure an irrevocable commitment in respect of, shares of the offeree
company if the shares in which such person, together with any persons acting in
concert with him, would be interested and the shares in respect of which he, or
they, had acquired irrevocable commitments would in aggregate carry 30% or more
of the voting rights of the offeree company;
(d) make any statement
which raises or confirms the possibility that an offer might be made for the
offeree company; or
(e) take any steps in
connection with a possible offer for the offeree company where knowledge of
the possible offer might be extended outside those who need to know in the
potential offeror and its immediate advisers.
Failure to comply with this
Rule may lead to the period of six months referred to above being extended”.
Para
entender esa regulación es necesario partir de la exigencia de realizar un
anuncio cuando concurren determinados hechos que enuncia la Regla 2.2. Ésta
puede consultarse, junto con los materiales que han conducido a la regla put up or shut en la web del Panel.
El
plazo para decidir entre put up or shut
up puede parecer breve para preparar
una OPA, pero a lo que obliga es a cambiar los procedimientos. En esta
dirección se pronunciaban distintos testimonios recogidos en la información ya
citada del The Wall Street Journal,
en un escenario de mayor actividad del mercado de control:
“After news leaked that U.S. medical-device maker
Stryker Corp. was working on a bid for U.K. rival Smith & Nephew PLC, the
body here that regulates mergers and acquisitions told the American company it
had 28 days to make a binding offer, or walk away for six months. Stryker
walked away.
Stryker—whose six-month lockout ends this week—is one
of several companies that have had plans for large acquisitions thwarted by the
rule known as “Put Up or Shut Up.”
It was designed to prevent U.K. companies from facing
the prolonged threat of a hostile takeover, which companies consider disruptive
to business.
Though put into place in 2011, its requirements have had
a greater impact this year
as the value of mergers and acquisitions in Britain have surged to $188.78
billion, up nearly 46% from a year earlier, according to data tracker Dealogic.
Cross-border deals alone have risen 57% to $114.07 billion.
…
Bankers say the rules have led to a change in deal
tactics. Targets
can just sit tight, forcing the potential buyer to bid against itself as the
clock ticks on, said one London-based M&A banker.
…
The short time frame isn’t just a problem for
potential acquirers.
Shareholders in target companies also have to engage
on potential bids much more quickly, said Scott Hopkins, a London based M&A partner
at the law firm Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom LLP. If they are
too slow, shareholders could miss out on deals if “their boards ‘just say no’
and let the [U.K. Takeover] Code snuff deals out,” he said.
The time frame means that “stakeholders have to
communicate clearly and quickly” to companies how they want to respond to a
bid, said Shade Duff, head of corporate governance for AXA Investment
Managers.
Potential buyers, meanwhile, have to get their bid in
order much earlier in the process”.
En
suma, todos los afectados por una posible OPA deberán definir su posición en un
periodo más breve, lo que descarta situaciones prolongadas de asedio
corporativo, cuya principal perjudicada en la sociedad afectada por la oferta
que nunca llega.
Madrid,
11 de diciembre de 2014
