Buscar este blog

Cargando...

jueves, 11 de diciembre de 2014

OPAs (2): la regla put up or shut up



Fueron bastantes las reacciones que provocó la publicación hace algunos años de una entrada que titulé “¿Dulce rendición y amarga victoria?” y que se ocupaba de la oferta pública de adquisición (OPA) presentada por Kraft sobre Cadbury. Debo recordar que la mayor parte de los comentarios que recibí se ocupaban de responder mi duda acerca de quién era el autor o intérprete de una canción con dicho título (Sweet surrender), mostrando menos interés sobre la cuestión de fondo, de la que parte esta entrada.


La citada OPA tuvo entonces interés financiero y político. Ambos se tradujeron en el plano “normativo”, pues provocaron cambios en la regulación de las OPAs en el Reino Unido. Esos cambios siguen revestidos de interés a la vista de la amplia crónica que publicaba The Wall Street Journal y que atribuía a esa modificación nada menos que el cambio de las formas de actuación en las operaciones de adquisición empresarial (TWS “U.K. Takeover Rule Alters M&A Game”, 28-30 de noviembre de 2014, páginas 15 y 19).

La crónica me ha animado a recuperar los antecedentes más destacados, comenzando por la propia historia de la operación. Ésta se planteó en un entorno de anuncios de OPAs por parte de grupos estadounidenses sobre empresas europeas. Algunos Estados/Gobiernos reaccionaron con ataques expresos o directos de “nacionalismo económico”, que quizás se haya revelado la más eficaz herramienta anti OPA de la Historia (aunque puede que los accionistas destinatarios de ofertas frustradas de esa forma no compartan esa valoración). En el caso del Reino Unido, la pujanza de su mercado financiero y la tradición contraria a ese tipo de intervenciones abonaron una mayor tolerancia ante operaciones “hostiles”.

El supuesto Kraft/Cadbury motivó varias entradas, además de la ya citada más arriba, en las que relataba la reacción parlamentaria y del propio Takeover Panel. Como puede verse aquí, aquí y aquí, el citado caso incentivó la preocupación sobre la influencia del anuncio y del lanzamiento de una OPA en el comportamiento de los administradores y afectados por la oferta.

Uno de los efectos más evidentes que comporta el conocimiento de una posible OPA es el que se produce sobre la gestión de la sociedad afectada. Si la operación es amistosa y cuenta con el apoyo de los administradores y accionistas significativos de la sociedad, las cosas debieran desarrollarse con cierta rapidez y sin perturbaciones esenciales para el desarrollo de su negocio. Cuando la operación es hostil … la sociedad afectada pasa a convertirse en lo más parecido a una fortaleza sitiada. El consejo de administración y sus órganos delegados y comisiones se reúnen con frecuencia y a esas reuniones se incorporarán abogados, asesores financieros y en materia de comunicación. La actividad ordinaria se ve postergada por los preparativos de defensa. Nada extraño hay en ello, siempre que la amenaza en el tiempo no se prolongue tanto que termine por perjudicar la marcha de la sociedad afectada, que volcada en preparar la defensa ante un ataque que nunca llega, ve cómo se debilita su actividad y su valor. Proceso del que resultará beneficiaria la potencial oferente, que comprueba cómo la amenaza de una OPA sirve para mantener a la sociedad afectada en una situación de parálisis, con el consiguiente perjuicio para su actividad y su capacidad competitiva.

Esas y otras consideraciones llevaron al Panel a introducir en 2011 la nueva Regla 2.6 (a) [vinculada con la 2.6 (b)] que expresan la alternativa a la que queda sometido el “potencial oferente”. “Put up or shut up” no encuentra una correspondencia en castellano, pero se trata de someter al oferente a un plazo dentro del que deberá decidirse: “lo tomas, o lo dejas”.

Transcribo las Reglas 2.6 (a) y (b) y la Regla 2.8 a la que conduce la opinión del desistimiento:

2.6 TIMING FOLLOWING A POSSIBLE OFFER ANNOUNCEMENT

(a) Subject to Rule 2.6(b), by not later than 5.00 pm on the 28th day following the date of the announcement in which it is first identified, or by not later than any extended deadline, a potential offeror must either:

(i) announce a firm intention to make an offer in accordance with Rule 2.7; or

(ii) announce that it does not intend to make an offer, in which case the announcement will be treated as a statement to which Rule 2.8 applies,

unless the Panel has consented to an extension of the deadline.

(b) Rule 2.6(a) will not apply, or will cease to apply, to a potential offeror if another offeror has already announced, or subsequently announces (prior to the relevant deadline), a firm intention to make an offer for the offeree company. In such circumstances, the potential offeror will be required to clarify its intentions in accordance with Rule 2.6(d) below


2.8 STATEMENTS OF INTENTION NOT TO MAKE AN OFFER

A person making a statement that he does not intend to make an offer for a company should make the statement as clear and unambiguous as possible. Except in the circumstances described in Note 2, neither the person making the statement, nor any person who acted in concert with that person, nor any person who is subsequently acting in concert with either of them, may within six months from the date of the statement:

(a) announce an offer or possible offer for the offeree company (including a partial offer which would result in the offeror and persons acting in concert with it being interested in shares carrying 30% or more of the voting rights of the offeree company);

(b) acquire any interest in shares of the offeree company if any such person would thereby become obliged under Rule 9 to make an offer;

(c) acquire any interest in, or procure an irrevocable commitment in respect of, shares of the offeree company if the shares in which such person, together with any persons acting in concert with him, would be interested and the shares in respect of which he, or they, had acquired irrevocable commitments would in aggregate carry 30% or more of the voting rights of the offeree company;

(d) make any statement which raises or confirms the possibility that an offer might be made for the offeree company; or

(e) take any steps in connection with a possible offer for the offeree company where knowledge of the possible offer might be extended outside those who need to know in the potential offeror and its immediate advisers.

Failure to comply with this Rule may lead to the period of six months referred to above being extended.

Para entender esa regulación es necesario partir de la exigencia de realizar un anuncio cuando concurren determinados hechos que enuncia la Regla 2.2. Ésta puede consultarse, junto con los materiales que han conducido a la regla put up or shut en la web del Panel.

El plazo para decidir entre put up or shut up puede parecer breve para preparar una OPA, pero a lo que obliga es a cambiar los procedimientos. En esta dirección se pronunciaban distintos testimonios recogidos en la información ya citada del The Wall Street Journal, en un escenario de mayor actividad del mercado de control:

“After news leaked that U.S. medical-device maker Stryker Corp. was working on a bid for U.K. rival Smith & Nephew PLC, the body here that regulates mergers and acquisitions told the American company it had 28 days to make a binding offer, or walk away for six months. Stryker walked away.

Stryker—whose six-month lockout ends this week—is one of several companies that have had plans for large acquisitions thwarted by the rule known as “Put Up or Shut Up.”

It was designed to prevent U.K. companies from facing the prolonged threat of a hostile takeover, which companies consider disruptive to business.

Though put into place in 2011, its requirements have had a greater impact this year as the value of mergers and acquisitions in Britain have surged to $188.78 billion, up nearly 46% from a year earlier, according to data tracker Dealogic. Cross-border deals alone have risen 57% to $114.07 billion.


Bankers say the rules have led to a change in deal tactics. Targets can just sit tight, forcing the potential buyer to bid against itself as the clock ticks on, said one London-based M&A banker.


The short time frame isn’t just a problem for potential acquirers.

Shareholders in target companies also have to engage on potential bids much more quickly, said Scott Hopkins, a London based M&A partner at the law firm Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom LLP. If they are too slow, shareholders could miss out on deals if “their boards ‘just say no’ and let the [U.K. Takeover] Code snuff deals out,” he said.

The time frame means that “stakeholders have to communicate clearly and quickly” to companies how they want to respond to a bid, said Shade Duff, head of corporate governance for AXA Investment Managers.

Potential buyers, meanwhile, have to get their bid in order much earlier in the process.

En suma, todos los afectados por una posible OPA deberán definir su posición en un periodo más breve, lo que descarta situaciones prolongadas de asedio corporativo, cuya principal perjudicada en la sociedad afectada por la oferta que nunca llega.

Madrid, 11 de diciembre de 2014