Una OPA con éxito (¿una normativa deficiente?)

No resulta exagerado afirmar que la regulación de las OPAs tiene en Gran Bretaña y en particular en la Bolsa de Londres el origen de sus principales disposiciones. El conocido como Takeover Code ha sido una referencia constante en el estudio de las distintas vicisitudes que planteaban las OPAs en otros mercados. La normativa de OPAs británica se inspiraba en la tutela de los accionistas como idea fundamental. Esa tutela debía traducirse en la posibilidad de que los accionistas recibieran un precio justo por sus acciones y que, además, ese precio fuera ofrecido a todos ellos en un plano de igualdad. La vigencia de estos principios y la política económica aplicada por los sucesivos Gobiernos británicos han facilitado en los últimos años procesos sucesivos cuyo resultado ha sido la adquisición del control de empresas británicas por inversores extranjeros. Algunas grandes empresas españolas se han favorecido de esa política y hoy son empresas dominantes de empresas británicas que ocupan posiciones destacadas en aquel mercado. Pero las cosas parecen haber cambiado ¿Por qué? Por lo que en una anterior entrada titulé ¿Dulce rendición y amarga victoria?, para describir la adquisición del control de Cadbury por Kraft Foods.


De manera explícita el Gobierno británico lamentó que la operación se planteara y que culminara como lo hizo. Las miradas se volvieron, entre otros objetivos, hacia la legislación en materia de OPAs y se planteó abiertamente la conveniencia de su revisión. En efecto, el 24 de febrero de 2010 The Takeover Panel hizo pública una Declaración en la que anunciaba un proceso de consulta vinculado con los acontecimientos vividos al hilo de la OPA sobre Cadbury:

“The Takeover Code (the “Code”) is designed principally to ensure that shareholders are treated fairly and are not denied an opportunity to decide on the merits of a takeover and that shareholders of the same class are afforded equivalent treatment by an offeror. The Code also provides an orderly framework within which takeovers are conducted. In addition, it is designed to promote, in conjunction with other regulatory regimes, the integrity of the financial markets.

The Code Committee carries out the rule-making functions of the Takeover Panel and is responsible for keeping the Code under review and for proposing, consulting on, making and issuing amendments to the Code. In particular, the Code Committee is concerned to ensure that the Code continues to take account of changing market circumstances and practices. It welcomes both suggestions from interested parties for possible amendments to the Code and the valuable responses to consultation which it receives.

The Code is not concerned with the financial or commercial advantages or disadvantages of a takeover. These are matters for the company and its shareholders. Nor does the Code deal with issues, such as competition policy, which are the responsibility of government and other bodies.

Consultation

In the light of recent commentary and public discussion, and suggestions for consideration from the Secretary of State for Business, Innovation and Skills and others, the Code Committee has decided to initiate a consultation to consider whether certain Code provisions and the timetable for determining the outcome of offers could usefully be improved.

The Code Committee intends to publish a public consultation paper on these matters as soon as practicable.”

El pasado 5 de marzo, el Panel sometió a consulta un amplio e interesante documento titulado Profit Forecasts, Asset Valuations and Merger Benefits Statements, al que se pueden formular comentarios hasta el próximo 21 de mayo de 2010.

Habrá quien quiera encontrar en esa legislación tolerante hacia las ofertas hostiles el principal factor que explique la vulnerabilidad de las empresas británicas y que su reforma es necesaria para frener la pérdida de la identidad británica de otras empresas. No faltarán, sin embargo, análisis que desde una perspectiva menos apasionada, expliquen también ciertas circunstancias concurrentes en la gestión y en los resultados de esas empresas que servirían para entender por qué se convirtieron en fáciles objetivos. Remito a la interesante crónica que publicó Jenny Wiggins en The Financial Times: The inside story of the Cadbury takeover. No es solo la normativa lo que determina la adquisición de una empresa.

Madrid, 30 de marzo de 2010

¿Toca devolver retribuciones pasadas?:Feinberg (II)

Hace pocos días incluí una entrada sobre las decisiones adoptadas por el conocido como Pay Czar estadounidense con respecto a determinadas empresas en las que habría limitado la retribución máxima de distintos consejeros y directivos. Una segunda y no menos agresiva forma de intervención sobre las retribuciones es la que conduce a la exigencia de devolución o restitución de todo o parte de lo cobrado. La lectura de The Washington Post permite constatar que esa posible intervención está siendo analizada por el Gobierno estadounidense. Está en marcha una amplia revisión del pago a los ejecutivos en todos los bancos estadounidenses que recibieron ayudas públicas en el marco del programa TARP: Pay czar widens review of executive pay at Banks. Son nada menos que 419 los bancos que recibieron fondos públicos y con respecto a los que Kenneth Feinberg está aplicando su política de revisión cuya finalidad sería, en último término, solicitar la devolución por parte de los consejeros y ejecutivos beneficiarios de determinadas retribuciones percibidas en los últimos ejercicios.

En esa revisión del pasado, Feinberg deberá respetar los efectos de su nombramiento y competencias, que no le permiten revisar actuaciones anteriores al 17 de febrero de 2009. Su aproximación inicial pasa por requerir información mediante lo que se ha descrito básicamente como “the look back letter”, que debe facilitar información específica sobre aquellos ejecutivos que hubieren recibido cantidades superiores a quinientos mil dólares en el periodo inspeccionado. Resulta llamativo que hayan sido los grandes bancos los que más rápidamente han procedido a la devolución de las ayudas públicas recibidas, con lo que han recuperado su autonomía retributiva. Por otro lado, algunos administradores y ejecutivos se han mostrado receptivos a la “indicación” de devolver cantidades que ya no podían ser legalmente reivindicadas por Feinberg, pero cuya restitución debería servir para un mejor entendimiento con el Zar con vistas a la determinación de la retribución en los ejercicios presentes, plenamente sometidos al criterio del representante gubernamental en esa materia.

También en The Washington Post se daba un mayor detalle de los problemas que afectan a los pequeños bancos estadounidenses a la hora de restituir las ayudas recibidas: Small banks lag in repaying Treasury for bailout. Se observa con preocupación cómo son numerosos los bancos que a pesar de esas ayudas no han sido capaces de obtener beneficios. Por contra, los nueve grandes bancos han devuelto todas las cantidades percibidas.

Madrid, 29 de marzo de 2010

II Congreso de Derecho de la Insolvencia

El estudio y la práctica del Derecho tienden, en general, hacia la especialización. Las manifestaciones de esta tendencia son varias, siendo la de las jurisdicciones especiales la más visible. El Derecho mercantil no sólo es permeable a esa tendencia, sino que es una de las ramas del ordenamiento en la que se hace más intensa. La principal razón para ello creo que radica en la complejidad normativa que caracteriza el desarrollo de los distintos sectores de la materia mercantil. A veces resulta complejo determinar cuál es la normativa en vigor, puesto que el ordenamiento vive una auténtica motorización debida, en una parte principal, a la necesaria y constante armonización europea, además de a la periódica adaptación de las normas existentes a los cambios de la realidad. Este último factor se ha producido de forma repetida con ocasión de la crisis económica, en donde los legisladores persiguen corregir con nuevas normas lo que ha funcionado mal y colmar las lagunas normativas que pudieran haber facilitado el desastre de mercados y empresas.


Lo dicho se adapta a nuestro Derecho concursal, cuyo núcleo es la Ley Concursal que, aprobada hace tan sólo 7 años (lo que en términos mercantiles permite decir que, como en el tango, “7 años no es nada”) ya ha sido objeto de cambios relevantes (en especial, por el el Real Decreto-Ley 3/2009), se encuentra pendiente de una reforma de calado y es constante objeto de reproches por quienes entienden que se trata de una norma que no cumple su función económica. Ese debate ha merecido una respuesta no menos destacable por parte de los estudiosos del Derecho concursal.

Así, La LC ha motivado la aparición de revistas concursales de calidad (destacan el Anuario de Derecho Concursal y la Revista de Derecho Concursal y Paraconcursal) y una proliferación notable de comentarios (no creo errar si afirmo que es la norma que más comentarios sistemáticos ha provocado) y monografías sobre los más variados aspectos de su contenido. A ello se ha sumado un interés por analizar y debatir la aplicación de la LC en foros de encuentro de los especialistas en este ordenamiento tan complejo, dinámico y problemático. Entre estos foros destacan las reuniones que impulsa la Asociación Española de Derecho de la Insolvencia, que preside el Profesor Angel Rojo y que promueve ahora el II Congreso Español de Derecho de la Insolvencia que se celebrará en Murcia el próximo mes de abril. En el enlace que precede se pueden consultar todos los detalles del citado Congreso.

El I Congreso, que tuvo lugar en Gijón hace un año, motivó la publicación de un interesante volumen en el que aparecen los materiales allí presentados: Los Problemas de la Ley Concursal.


Madrid, 29 de marzo de 2010

Limitando pagos: Feinberg (I)

Los seguidores de este blog deben tener en Kenneth Feinberg uno de nuestros más viejos conocidos en todo lo relacionado con la retribución de los consejeros y directivos. Feinberg fue designado por el Departamento del Tesoro norteamericano para controlar las retribuciones en aquellas empresas de los distintos sectores que hubieren recibido ayudas públicas para su saneamiento. De ahí el título con el que coloquialmente se le conoce: Pay Czar.


Este pasado martes, Feinberg compareció para justificar una serie de decisiones que había adoptado con respecto a cinco grandes corporaciones norteamericanas y a sus directivos en línea con las que ya hizo efectivas hace algunos meses en otros casos similares. Se trataba de justificar las decisiones consistentes en limitar a un máximo de quinientos mil dólares la retribución anual de algunos de los consejeros y principales ejecutivos de las distintas empresas. Quien tenga interés encontrará una amplia referencia al respecto en la información que facilita The Washington Post.

Sin lugar a dudas, sorprende que en Estados Unidos se esté planteando una intervención pública tan abierta en la gestión empresarial como la que supone limitar y determinar la retribución de los principales gestores de las compañías. Tan excepcional medida se debe a la no menos extraordinaria situación de muchas de esas empresas y a la ingente cantidad de recursos públicos que recibieron, de tal manera que existe una opinión generalizada en la sociedad norteamericana (ágilmente percibida por sus representantes políticos) sobre la conveniencia de este tipo de medidas y la presencia de Feinberg como el controlador de esas retribuciones en defensa de los intereses públicos.

No son en todo caso las decisiones limitativas las que Feinberg tiene que justificar, sino también a veces las excepciones a esas limitaciones que favorecen a determinados ejecutivos, que normalmente han sido “invitados” al saneamiento de las empresas en graves dificultades y a los que se les permiten retribuciones superiores, precisamente en función de esa especial misión conferida. En cuanto a lo que supone la limitación en sí, Feinberg explicó que no se estaba cumpliendo el temor de muchos en cuanto a que las limitaciones retributivas iban a suponer un debilitamiento de las empresas afectadas por la desbandada generalizada de personas cualificadas. Los datos que facilitó Feinberg revelan la permanencia de en torno a un 80 por ciento de los directivos, si bien también la propia crónica informativa del diario norteamericano destaca que han sido importantes directivos los que han abandonado esas empresas, precisamente por su incapacidad para adaptarse a un sistema en dónde hay un seguimiento extraño a la empresa de su actividad, de sus méritos y de su retribución.

La actividad de Feinberg más importante no me parece que sea esa expresión de la retribución específica que perciben los directivos, sino la de ajustar las formas de retribución a lo que se considera que son intereses merecedores de tutela. Su actuación se está proyectando hacia la implantación generalizada de principios en materia de retribución que aseguren que ésta va encaminada a un crecimiento sostenido y a largo plazo de la empresa y que se eviten prácticas que se fijen exclusivamente en el corto plazo, es decir, en los resultados del ejercicio presente o a lo sumo del siguiente, como presupuesto esencial de la retribución que puedan percibir a continuación los directivos. Esta forma de retribución y este cortoplacismo han sido en muchas ocasiones no sólo causa de problemas empresariales, sino de actuaciones manifiestamente irregulares. De ahí que no extrañe las distintas medidas que plantean en esa dirección por ejemplo, en la Recomendación europea del año 2009, la conveniencia de establecer en los contratos de alta dirección una previsión que legitime que por parte de la empresa se reclame la restitución de aquellas cantidades o acciones que se hubieren pagado sobre la base de resultados o información contable que se reveló posteriormente que no eran veraces.

Madrid, 26 de marzo de 2010

Más sobre el art. 105.2 LSA

La votación de la enmienda destinada a la modificación de la limitación del número máximo de votos de un mismo accionista apunta a que ésta se retrasa de nuevo. Según recogen todos los medios, parece que algunos grupos parlamentarios han forzado que tal votación no suceda hasta dentro de dos semanas. Remito, a título indicativo, a la noticia de El País, publicada en el día de ayer.


Hasta ahora, el debate ha estado muy condicionado por la aprobación o rechazo de esa enmienda antes de la celebración de la junta de una determinada sociedad que mantiene esa cláusula estatutaria. Veremos si al desaparecer ese factor de actualidad y de escenificación de intereses contrapuestos en esta materia, la discusión se relaja. Entre tanto, a las opiniones que ya he recogido en anteriores entradas se suma la que Jesús Alfaro incluyó hace unos días en su blog: La derogación del art. 105 LSA.

Madrid 26 de marzo de 2010

Actuación contra España por no incorporación de la Directiva sobre derechos de los accionistas

La Comisión Europea hizo pública hace unos días una nota de prensa en la que informaba de las iniciativas adoptadas contra doce Estados miembros que no estaban llevando a cabo una adecuada transposición sobre distintas normas europeas. España aparece como uno de los Estados destinatarios de los correspondientes dictámenes motivados por la no aplicación de la Directiva 2007/36/CE de 11 de julio de 2007 sobre el ejercicio de determinados derechos por los accionistas de sociedades cotizadas. Idéntica actuación se va a emprender contra Bélgica, Chipre, Francia, Grecia, Luxemburgo, los Países Bajos, Portugal y Suecia, lo que revela que se está produciendo un relevante incumplimiento del plazo que establecía la indicada Directiva para su transposición (3 de agosto de 2009).

Madrid, 24 de marzo de 2010

¿Cambios importantes en el procedimiento europeo de competencia?

Hace un par de semanas leí un comentario editorial en The Economist que me llevó a pensar que se acercan cambios en los procedimientos que se siguen en Bruselas en relación con las actuaciones de la Comisión en materia de defensa de la competencia y en cumplimiento de las disposiciones del Tratado. El título era expresivo y dirigido al papel de la Comisión: Prosecutor, judge and jury y abría un segundo titular no menos rotundo: Enforcement of competition law in Europe is unjust and must change. Se señalaba que la actuación de la Comisión a lo largo de decenios a la hora de defender la competencia y dotar de efectividad al mercado interior estaba fuera de toda duda y era merecedora de elogio, como probaban además los relevantes importantes enfrentamientos que había mantenido la Comisión con algunos de los más influyentes Estados europeos.

Sin embargo, el mismo comentario señalaba que en los últimos años habían culminado procedimientos en los que las deficiencias de la concepción normativa habían salido a flote. Se citaba en particular el caso seguido contra el fabricante de procesadores para ordenadores Intel, en el que se había puesto de manifiesto cómo la Comisión había prestado escasa atención a aquellos medios de prueba que pudieran haber llevado a revisar a la baja las medidas propuestas contra la citada empresa. La Comisión habría merecido por ello algún reproche de otras instituciones europeas (el Ombudsman europeo) y al hilo de éste y de otros casos parece que estamos en el albor de posibles cambios que zanjen cualquier tipo de duda sobre el hecho de que la Comisión sea la que por un lado investiga, por otro lado acusa y finalmente también resuelve las sanciones. En cuanto a la decisión del Defensor del Pueblo europeo, ésta se hizo pública a través de una nota de prensa que explica su crítica hacia la actuación de la Comisión en el citado caso.

En buena medida, junto a esa anomalía procedimental que implica que un mismo organismo sea al propio tiempo investigador/instructor de posibles irregularidades y el encargado de sancionar, lo que también viene invitando a una reconsideración del sistema europeo es la propia determinación de las sanciones. Los criterios legales que autorizan modular las sanciones son excesivamente abiertos (gravedad o duración de las prácticas anticompetitivas) y facilitan el argumento de que la Comisión actúa de forma arbitraria. Alegación que se ve abonada por la disparidad de criterio que algunos adivinan o alegan al comparar las sanciones impuestas en procedimientos similares. Es por ello que o bien asistimos a una concreción de esas prácticas sancionadoras por parte del TJUE o se opta por una reforma de los reglamentos que disipe las dudas sobre la actuación de la Comisión.

Madrid, 24 de marzo de 2010

Estados Unidos: regulando ciertas prácticas en materia de tarjetas de crédito

Una de las líneas de actuación más activas por parte del Sistema de la Reserva Federal estadounidense es el relacionado con la tutela de los consumidores en la utilización de medios de pago. En especial por medio del desarrollo de la Ley aprobada en 2009: Credit Card Accountability Responsability and Disclosure Act of 2009 (Credit Card Act). En materia de tarjetas de crédito, la evolución de los mercados refleja un abrumador avance de estos medios de pago. Los avances tecnológicos y en materia de seguridad han convertido a las distintas tarjetas en el instrumento de pago más difundido (con la decadencia paralela de instrumentos “clásicos” como los cheques). Esto contrasta con la falta generalizada de una adecuada regulación de los distintos contratos que implican su uso y con las constantes reivindicaciones de los usuarios y de las asociaciones de consumidores a la hora de delimitar determinadas prácticas contractuales que se consideraban abusivas. Estas observaciones resultan válidas tanto para el mercado estadounidense como para cualquiera de los mercados europeos, incluido el español, en el que hay determinados aspectos del uso de tarjetas que han alcanzado un desarrollo extraordinario en comparación con otros mercados europeos. La situación ha cambiado en los últimos años. En España, la actuación de los distintos servicios de reclamaciones ha permitido identificar y corregir las principales prácticas lesivas para los intereses de la clientela. En el plano legislativo, la reciente formulación de la Ley de Sistemas de Pago implica un cambio radical.


En el estudio de esos y otros temas, la página web de la Reserva Federal ofrece materiales de interés. El primero el trabajo que se ocupa en especial de la interconexión de sistemas y, en especial, sus costes: Interchange Fees and Payment Card Networks: Economics, Industry Developments, and Policy Issues. El segundo hecho interesante es la propuesta de cambio normativo. El pasado 3 de marzo se anunciaban los cambios en la llamada Regulation Z (Truth in Lending), cuya finalidad es proteger a los titulares de tarjetas de crédito ante determinados pagos que se les aplican de forma abusiva. Así sucede con los adeudos que los clientes deben soportar ante pequeñas desviaciones en el uso de las tarjetas, como pudiera ser un pequeño retraso en el pago o un pequeño exceso sobre el límite del crédito concedido. Se cita en concreto la previsión contractual que permite adeudar treinta y nueve dólares en el supuesto de que un consumidor que adeuda veinte dólares pagara tardíamente. Otras disposiciones se refieren a las comisiones por falta de uso de la tarjeta o a la posible elevación de los intereses vinculados con su uso.

Madrid, 18 de marzo de 2010

El colapso de Lehman

La caída del banco de inversiones Lehman es uno de los hitos de la reciente crisis financiera. No faltan análisis que sitúan en la fecha en la que se solicitó su declaración de insolvencia como el inicio de la crisis. Desde entonces, al margen de las revisiones que han llevado a cabo los Gobiernos y autoridades supervisoras afectados, los tribunales competentes han continuado tramitando el proceso de insolvencia, que el pasado viernes motivó una sorpresa, al presentarse por parte del revisor encargado del caso su informe sobre el citado banco, las causas de la insolvencia y el posible desenlace del concurso. El revisor o examiner es designado por el Tribunal competente. Suelen ser abogados que cumplen una función auxiliar para el Tribunal, en interés de todos los implicados en el concurso. No es función del revisor iniciar acciones o definir responsabilidades, sino describir los hechos para que quienes están legitimados puedan, en su caso, actuar como entiendan más conveniente para sus intereses frente a los responsables del concurso.


Basta con asomarse a los titulares de los principales diarios para comprobar que los hechos que se reflejan en el voluminoso informe están llamados a tener importantes consecuencias, en el orden civil y, previsiblemente, en el criminal.

La primera noticia la encontré el viernes en la amplia crónica que bajo el título Examiner: Lehman Torpedoed Lehman ofrecía The Wall Street Journal y cuyos primeros párrafos ya expresaban el alcance de la revisión:

“A scathing report by a U.S. bankruptcy-court examiner investigating the collapse of Lehman Brothers Holdings Inc. blames senior executives and auditor Ernst & Young for serious lapses that led to the largest bankruptcy in U.S. history and the worst financial crisis since the Great Depression.

In the works for more than a year, and costing more than $30 million, the report by court-appointed examiner Anton Valukas paints the most complete picture yet of the free-wheeling culture inside the 158 year-old firm, whose chief executive Richard S. Fuld Jr. prided himself on his ability to manage market risk.

The document runs thousands of pages and contains fresh allegations. In particular, it alleges that Lehman executives manipulated its balance sheet, withheld information from the board, and inflated the value of toxic real estate assets”.

A su vez, la edición del sábado de The New York Times incluía similar sorpresa ante la investigación concluida, que resumía la crónica titulada Findings on Lehman Take Even Experts by Surprise. Su lectura genera una cierta sensación de que volvemos a crónicas similares a las ya escritas al hilo de determinadas crisis empresariales. Comencemos por las referencias a manipulaciones contables:

“While Mr. Fuld and other former top Lehman officials are already defendants in a number of civil lawsuits, the new discoveries by Mr. Valukas have taken even veteran observers by surprise. Chief among these was the revelation of a particularly aggressive accounting practice, known internally as Repo 105, that Mr. Valukas said helped the investment bank mask the true depths of its financial woes.

…

Mr. Valukas’s findings have stirred loud discussion among legal and accounting experts over the ways Lehman sought to improve its quarterly results months before it collapsed.

Over hundreds of pages, Mr. Valukas details the genesis of and the process behind Repo 105. Based on standard repurchase agreements — short-term loans commonly used by many firms for daily financing needs, in which borrowers temporarily exchange assets in return for cash up front — Lehman took a particularly aggressive accounting approach to these transactions.

Here, the investment bank used repos to temporarily park assets off its books to make its end-of-quarter debt levels look better than they did — while calling them sales instead of loans.

The accounting tactic, first used by Lehman in 2001, had one catch, according to Mr. Valukas: no American law firm would sign off on its use”.

Sobre la responsabilidad del auditor

“Lehman also had the backing of Ernst & Young, which certified the bank’s financial statements despite receiving warnings from a whistle-blower who said there were accounting improprieties. An Ernst & Young spokesman said on Thursday that the firm stood by its work for 2007, the last year it conducted an audit of Lehman’s financial results.But Lynn E. Turner, a former chief accountant for the S.E.C., accused Ernst & Young of abdicating its responsibility to the audit committee of Lehman’s board by not presenting the concerns”.

Vuelven los fantasmas del mal gobierno corporativo y el fiasco del papel de quienes tienen el deber legal de denunciar o supervisar conductas que, a la postre, revelan una capacidad destructiva absoluta. Parece que se vuelve al año 2000 y a la primera fase de grandes escándalos en la Corporate America. En esa línea se pronuncia el análisis de Peter Jennings en su columna publicada en The Deal Book del mismo NYT In Lehman’s Demise, Some Shades of Enron, que apunta certeramente al regreso a un escenario similar al que acompañó el hundimiento de Enron.

Otras valoraciones profundizan en el estudio del régimen legal de los bancos de inversión estadounidenses, sobre los que resultaba imposible aplicar medidas de rescate típicas de las crisis bancarias. Ésta es la tesis del Financial Times del fin de semana, que tras ofrecer una amplia cobertura sobre el informe del revisor y subrayar la sorpresa que ha causado (“Lehman file rocks Wall St”), incluye un editorial sobre las lecciones a extraer de este caso, en el que termina señalando:

“A barely-alive bank is an extremely dangerous thing. The temptation to fudge the figures or lie to prolong life becomes overwhelming. This is why regulators seize banks that are close to failure. But, as a broker-dealer, Lehman was not subject to such regulation: the SEC did not have the tools. In this situation, it is scarcely surprising that Lehman’s managers resorted to fudging. The report details how they used a repo transaction to artificially reduce the bank’s leverage, knowing the importance that investors placed on this figure. Lehman also misled investors about its access to liquid funds.

If there are lessons to be learned from Lehman, it is not simply that its management succumbed to temptation. The authorities were excessively sanguine about the existence of such a vast and undercapitalised organisation. None of this excuses the conduct of individuals or professional service firms that may have failed in their duties. Anyone who did wrong should be held to account. But the real lesson is that institutions with bank-like characteristics should all be treated like banks and be subject to proper oversight. Whatever the future regulatory world is to be, it should not contain loopholes for another Lehman to exploit”.

El problema fundamental no son tanto los cuantiosos daños patrimoniales sufridos por tantos y la exigencia de las correspondientes responsabilidades, sino las sensaciones generalizadas sobre la inutilidad de tantas medidas (administrativas, normativas, contables, etc.) llamadas a evitar situaciones como ésta. La gran víctima es la confianza en los mercados financieros y en el buen gobierno de las sociedades cotizadas.

Dentro de poco empezaremos a recibir noticias sobre los cambios normativos propuestos a partir del informe sobre la insolvencia de Lehman.

Madrid, 15 de marzo de 2010

Registradores: estadística mercantil 2009

Desde hace años, el Colegio de Registradores viene elaborando y difundiendo una imprescindible Estadística Mercantil cuya consulta es conveniente para conocer la realidad de los principales aspectos del funcionamiento empresarial español. El pasado 23 de febrero de 2010 se presentó la Estadística Mercantil 2009 (a la que se puede acceder a través de la web del Colegio), que debe ser reseñada con respecto a dos tipos de datos: los que podríamos calificar como coyunturales, en cuanto suponen el reflejo registral de la crisis económica y los que entroncan con tendencias estructurales de nuestra economía. Transcribo los párrafos más indicativos con respecto a los aspectos mercantiles que suelen concitar más atención.



* Sociedades constituidas: “El número de sociedades constituidas se redujo de forma muy significativa, un 24,73%, ligeramente inferior al descenso experimentado en el año 2008, que fue del 26,7%analizando los datos del último trimestre de 2009 se puede ver como la caída de las sociedades constituidas sobre el mismo trimestre del año anterior (2008) solo fue del 2,68%, lo que parece indicar que podría iniciarse en breve un cambio de tendencia en el clima empresarial que deberá ser confirmado en trimestres posteriores”.

* Tipos societarios más utilizados: “Si atendemos a la forma societaria considerada en la constitución, como otros años, las Sociedades Limitadas mantienen su predominio absoluto, suponiendo casi el 98% del total, mientras que las sociedades anónimas siguen disminuyendo paulatinamente su participación relativa, suponiendo en 2009 tan solo el 0,97%. Una vez más conviene recordar las especiales características del tejido empresarial español, donde tradicionalmente las empresas son de pequeña dimensión y baja capitalización.
…
Mención aparte merecen las Sociedades Profesionales, que han hecho irrupción de forma contundente, 3.034 en 2008 y casi 2.000 en 2009, frente a las 353 de 2007, y que adoptan otras formas societarias tales como colectivas, comanditarias, etc., además de las tradicionales anónimas y limitadas”.

* Estructura de los órganos de control: “En cuanto a la estructura de los órganos de control societarios, durante 2009 la estructura del órgano de administración permanece inalterable con respecto a anteriores ejercicios. En las sociedades anónimas sigue siendo el consejo de administración, con el 44% del total, seguido por el administrador único, 40%. En caso de tratarse de una sociedad limitada, es el administrador único el órgano de administración más habitual, 52% de los casos, seguido por los administradores solidarios, con un 24%”.

* Capitalización: “En cuanto a los indicadores de capitalización, las ampliaciones de capital en 2009 se reducen tanto en número, un 16,90%, como en capital total suscrito, 16,70%. En términos absolutos han sido 37.071 frente a las 44.611 de 2008. Al igual que en ejercicios anteriores, pese a suponer poco más del 10% del total de las operaciones, las sociedades anónimas acumulan el 50% del total de capital desembolsado en todas las ampliaciones realizadas durante el año. Por su parte, las reducciones de capital se reducen moderadamente en cuanto al número de operaciones, descendiendo el 4,91% en 2009 respecto a 2008. En lo relativo al importe del capital reducido los cambios son mucho más pronunciados”.

* Emisión de obligaciones: “Las emisiones de obligaciones inscritas, realizadas fundamentalmente por las sociedades anónimas, como instrumento para conseguir financiación, después de la abrupta disminución de 2008, donde pasaron de 180 a 62 operaciones, vuelven a repuntar ligeramente en 2009 alcanzando las 69 operaciones. En cuanto al volumen de capital, se aprecia un aumento significativo en las necesidades de financiación que provoca un aumento del importe total emitido incrementando la cifra un 30% sobre el año anterior”.

* Tipos de fusiones y escisiones: “En el caso de las fusiones, se mantiene el absoluto predominio tradicional de aquellas que son por absorción (1.583 frente a 10 por unión) descendiendo ligeramente sobre la cifra de 2008, donde se fusionaron 1.633.
…
En cuanto a las escisiones, las totales descienden un 14,28% (pasan de 175 en 2008 a 150 en 2009), y las parciales prácticamente se mantienen, 261 en 2008 vs. 259 en 2009”.

* Cuentas anuales: “Los depósitos digitales siguen aumentando de nuevo su proporción en el total presentado. Si en 2008 ya suponían el 62% del total, en 2009, acompañados por la ampliación del abanico de firmas electrónicas admitidos por los Registradores y la utilización del nuevo estándar de datos financieros digitales llamado XBRL, han llegado al 70% del total de depósitos presentados”.

Madrid, 12 de marzo de 2010

Más sobre (y contra) la Enmienda al art. 105.2 LSA

Siguiendo con las reseñas dedicadas al debate en torno a la Enmienda al art. 105.2 LSA, hoy me hago eco del artículo de Guillermo Guerra “Las limitaciones al número máximo de votos en las sociedades cotizadas”, publicado en el Diario La Ley nº 7358, de 9 de marzo de 2010. Considera que la Enmienda implica un anacronismo respecto a la posición normativa en materia de sociedades cotizadas y del mercado de valores adoptada en el ámbito de la Unión Europea y de la propia realidad de la estructura de capital y composición de los Consejos de Administración.


Transcribo algunos de los párrafos más significativos del citado artículo:

“Sobre la base de todo lo anterior, la primera observación que debe hacerse sobre la Enmienda presentada es que su aprobación supondría situar a España en una posición cuanto menos contraria a la adoptada por la Comisión Europea que, en contra de lo que se indica en la propia Motivación de la Enmienda, ha concluido que no hay razones suficientes para adoptar ningún tipo de iniciativa, ya sea en forma de Recomendación, Directiva o Reglamento con relación a las excepciones al principio de proporcionalidad, y en particular a las limitaciones al número máximo de votos.
…
En definitiva, tras el debate habido a nivel comunitario, se ha puesto de manifiesto que la línea a seguir por los legisladores nacionales no debe ser, como se pretende con la Enmienda presentada, la de prohibir con carácter absoluto las limitaciones al número máximo de votos (prohibición que pese a lo que se deja entrever en la Enmienda no estaba prevista en el Anteproyecto de Ley de febrero de 2009 de Transposición de la Directiva sobre los derechos de los accionistas), sino la de dejar libertad a las sociedades para que libremente incorporen dichas limitaciones, si bien estableciendo, de un lado, un deber de informar sobre las mismas y, de otro lado, previendo medidas de neutralización de dichas limitaciones cuando se adquiera el control de la compañía a través de una OPA, ya sea con carácter imperativo para las sociedades (como sucede en Francia) o con carácter voluntario (vía seguida hasta el momento en España en la nueva normativa de OPA de 2007).
…
Sin embargo, la Enmienda viene a contradecir, no ya sólo como hemos visto el criterio seguido por la Comisión Europea y la mayoría de ordenamientos europeos, sino también el del propio Grupo de Trabajo redactor del CUBG, al que sin embargo se alude en el texto de la Enmienda como apoyo de la misma para establecer como norma imperativa aquello que en el propio CUBG se quiso formular como recomendación voluntaria, precisamente porque se entendía que la prohibición de las limitaciones de voto no puede predicarse con carácter absoluto para todas las sociedades.
…
En nuestra opinión, en este contexto de estructura accionarial (pluralidad de accionistas con participaciones significativas o relevantes en términos absolutos) y de amplio acceso de los mismos al Consejo de Administración de las sociedades cotizadas, las cláusulas estatutarias limitativas del número máximo de votos no sólo no pueden conceptuarse como una medida de blindaje de los administradores, sino que, por el contrario, las mismas pueden jugar en algunos casos una función de reforzamiento de esa permeabilidad entre la propiedad y la composición del órgano de administración, toda vez que uniforman la capacidad o poder de influencia de los accionistas con participación significativa, pues a partir de un cierto porcentaje del capital tendrán el mismo poder político o de voto, sin perjuicio de su facultad de acceso directo al Consejo a través del mecanismo de la representación proporcional.
…
Se puede decir, por tanto, que las limitaciones al número máximo de votos suponen un medio de garantizar la correspondencia entre capital y control, de tal manera que en las sociedades que cuentan con este tipo de limitaciones, aquel accionista que quiera hacerse con el control debe formular una OPA por la totalidad del capital. De esta manera se protege el interés de los accionistas minoritarios, que de otro modo podrían verse privados de la prima de control pagada por el adquirente, sin perjuicio de la facultad que sigue teniendo cualquier accionista de tener una presencia en el Consejo de Administración proporcional a su porcentaje de participación en el capital a través del nombramiento de administradores mediante el denominado sistema de representación proporcional, que no se ve afectado por las limitaciones al número máximo de votos”.

También se ha pronunciado en contra de la Enmienda, la Asociación Española de Accionistas Minoritarios de Empresas Cotizadas (AEMEC), que según informa en su página web ha remitido al Presidente del Gobierno una carta en la que le solicita que antes de llevar a efecto la Enmienda se produzca un debate más profundo sobre la supresión de los “blindajes”.

Madrid, 11 de marzo de 2010

Un interesante Seminario sobre Derecho Global

En el próximo mes de junio el Institute for Global Law and Policy (IGLP) de la Harvard Law School celebra un Seminario sobre Derecho y Economía Política globales. Se pretende con ello promover ideas innovadoras en relación con las distintas cuestiones que sugiere el Derecho global, la política económica y la justicia social en el marco de la crisis económica. El Director del Seminario es el Profesor David Kennedy y quienes quieran obtener más información sobre la participación de ese Seminario pueden hacerlo a través de la web del propio IGLP.

Madrid, 10 de marzo de 2010

La igualdad de trato de los accionistas

Nuestro Departamento viene organizando desde hace años, con la colaboración y sede de la Real Academia de Jurisprudencia y Legislación, el Seminario de Profesores de Derecho mercantil. Este año, atendiendo la invitación de los Profesores Aurelio Menéndez y Juana Pulgar, anuncié mi interés por ocuparme del nuevo artículo 50 bis LSA y de su expresa formulación del principio de igualdad de trato de los accionistas.


Ayer tuve la ocasión de impartir la conferencia correspondiente bajo el título “La igualdad de trato de los accionistas ¿un principio general?”. La igualdad de trato de los accionistas es un principio clásico que se ha querido que tenga un expreso acogimiento en el nuevo precepto. Esa novedad legislativa se vincula con la Sentencia del Tribunal de Justicia de la Unión Europea de 18 de diciembre de 2008 (Comisión Europea v Reino de España) y a ella se ha sumado la más reciente Sentencia de 15 de octubre de 2009 (Audiolux v GBL).


Son hechos nuevos que ha atraído el interés doctrinal, como revelan los recientes estudios de Amalia Rodríguez González “El principio de igualdad de los accionistas y exclusión del derecho de suscripción preferente”, RDM nº 274 (2009), pp. 1469-1498; de Antonio Tapia Hermida “La supresión de derecho de suscripción preferente en las sociedades cotizadas y una cuestionable modificación legal”, RdS nº 33 (2009), pp. 237-264 y de Rafael Mateu de Ros “Principio de igualdad de trato de los accionistas conforme a la Ley 3/2009: accionistas significativos, derechos políticos y representación proporcional”, RMV nº 5 (2009), pp. 71-104.

Mis conclusiones iniciales son:

(i) El art. 50 bis LSA no implica una modificación sustantiva en los derechos de los accionistas, si bien ofrece una herramienta que va a ampliar las posibilidades de ejercitar la acción de impugnación contra acuerdos a los que se reprochará su nulidad por vulnerar aquel precepto.

(ii) Estamos ante un principio que obliga a la sociedad y que opera sólo en las relaciones de naturaleza societaria que ésta pueda establecer con sus accionistas; la igualdad de trato a la que se refiere el art. 50 bis LSA no afecta a terceros o a las relaciones entre accionistas, lo que sí sucede, por el contrario, con la determinación de ese principio en la legislación de los mercados de valores.

(iii) El presupuesto fundamental del que parte la aplicación del art. 50 bis LSA es la desviación del principio mayoritario a través de la adopción de acuerdos que son arbitrarios por dar lugar a un tratamiento discriminatorio que carece de justificación.

Confío que el texto desarrollado de mi conferencia sea publicado en un próximo número de la RdS.

Madrid, 10 de marzo de 2010

Dos opiniones sobre la reforma del art. 105.2 LSA

No cesan las noticias sobre la enmienda que propone eliminar los límites estatutarios que al derecho de voto permite el art. 105.2 LSA. Son noticias surgidas principalmente a partir de la actualidad e inquietud que alcanzan a determinadas empresas y de la posible incidencia que la enmienda pudiera llegar a tener sobre las relaciones establecidas en su seno. Mas junto a las noticias de empresa, el debate ofrece también algunas reflexiones con un contenido jurídico interesante. En el Suplemento Negocios de El País de ayer domingo aparecían sendos artículos de Rafael Mateu de Ros y de Javier García de Enterría bajo el común título “La polémica de los blindajes” de recomendable lectura.


El artículo de Rafel Maeu de Ros se titula Accionistas, consejeros, conflictos y limitaciones y aborda distintas cuestiones. La limitación del derecho de voto la trata en sus últimos párrafos y recoge argumentos a favor y en contra de la enmienda:

“La complejidad del régimen de los derechos y deberes de los accionistas aconseja huir de improvisaciones y de demagogias. La limitación del derecho de voto es otro buen ejemplo. Como posibilidad estatutaria abierta e irrestricta (artículo 105.1 LSA), la limitación del voto resulta criticable y acertó el código unificado al recomendar, no sin matices y excepciones, su prohibición futura. Sin embargo, en cuanto afinamos el análisis, aparecen situaciones en la que la limitación del voto encuentra justificación y sectores -tan relevantes como la banca- en los que la propia ley contempla rigurosas limitaciones no sólo al voto sino incluso a la adquisición de participaciones. Es el caso de las sociedades cotizadas en las que coexisten varios accionistas de referencia y ninguno de control ni con vocación o capacidad de alcanzarlo. En ese escenario, las limitaciones de voto, debidamente reguladas en los estatutos aprobados por la junta general, pueden operar como eficaces mecanismos de tutela de los intereses de los minoritarios. Y, lo más importante, la acerba crítica a las limitaciones de voto fundada en que representan un obstáculo a las tomas de control societario no han tenido en cuenta, asombrosamente, que muchos de los estatutos sociales que contienen dichas limitaciones prevén la neutralización de las mismas en caso de OPA, dato que los articulistas y editorialistas defensores de la prohibición parecen haber olvidado. Si las limitaciones no rigen en caso de que uno o varios accionistas aspiren de verdad a controlar la sociedad, ¿dónde está el blindaje de los consejeros y directivos que tantas veces se denuncia?

En fin, la enmienda presentada in extremis a un proyecto de ley dedicado a otra materia no se corresponde con un proceso normal, y jurídicamente bien construido, de reforma de una de las leyes básicas del Derecho español como es la LSA, omite la consideración de las situaciones en las que las limitaciones pueden resultar legítimas, resulta anacrónica en el contexto del Derecho comunitario y, en fin, ni siquiera la justificación técnica de la enmienda está bien planteada”.

Por su parte, Javier García de Enterría adopta una posición clara en contra de las limitaciones de derecho de voto, dentro de su artículo ¿A quién sirven las limitaciones de voto?, que termina con un párrafo rotundo:

“La absoluta inconveniencia de permitir que las sociedades bursátiles puedan limitar el voto de los accionistas halla una clara confirmación en la experiencia de otros ordenamientos extranjeros, como el alemán o el italiano, que tampoco se caracterizan -hay que decirlo- por tener unos mercados de control particularmente abiertos. Y es que en ambos países las limitaciones del voto han sido prohibidas por el legislador en los últimos años, aunque no para todas las sociedades, sino específicamente para aquellas que coticen en Bolsa”.

Madrid, 8 de marzo de 2010

Sobre la tipificación de las categorías de consejeros

Asistimos en el ordenamiento español a una tendencia consistente en traducir en normas legales lo que son aspectos determinantes de los “Códigos” de buen gobierno corporativo. Esta tendencia se ha hecho particularmente visible en el Anteproyecto de Ley de Economía Sostenible (LES) cuyas medidas destinadas a la profunda modificación de la Ley del Mercado de Valores (LMV) han afectado al encuadramiento de los miembros del Consejo de Administración dentro de algunas de las categorías de consejeros habituales en el gobierno corporativo.


Me refiero a la adición en el art. 116 LMV de un nuevo apartado 8 que tiene como finalidad obligar a que la información que se incluya en el Informe anual de Gobierno Corporativo sobre el Consejo de Administración y sobre la clasificación de los consejeros se haga “de acuerdo con las definiciones que establezca el Ministro de Economía y Hacienda”. La reforma operada por el Código Unificado de Buen Gobierno (CUBG) en el año 2006 invitaba a las empresas a “cumplir o explicar” la aplicación de cada una de las recomendaciones que incluía el CUBG. Pero el Código no permitía a las empresas aplicar su criterio a la hora de determinar la condición de un consejero como independiente, de manera que aparecía al final del CUBG la definición a la que se debía de someter toda empresa cotizada cuando calificaba como independiente a alguno de sus consejeros.

Lo que pretende la futura LES es ir un paso más allá, puesto que en la futura reglamentación que elabora el Ministerio de Economía y Hacienda se dice que las definiciones alcanzarán a los consejeros ejecutivos, a los consejeros dominicales y a los consejeros independientes. Parece que se descarta la posibilidad de que los consejeros se vean ubicados en alguna otra categoría, lo que choca con la realidad, puesto que es un hecho notorio que en muchas sociedades cotizadas españolas abunda un grupo encuadrado bajo el título “otros consejeros externos”. Por lo tanto se aprecia un mayor rigor en la ubicación de los miembros del Consejo de Administración.

Merece una mayor atención la definición de los consejeros independientes. En este caso se dice que, de nuevo será la futura reglamentación la que determinará las condiciones que un consejero deberá cumplir para poder ser calificado como independiente y a ese respecto nos encontraremos probablemente con la incorporación a la reglamentación correspondiente de los criterios que ya aparecían en el CUBG, corregidos y aumentados. En nuestro sistema de gobierno corporativo hay una preferente atención hacía los consejeros independientes, probablemente por la influencia de los modelos extranjeros, donde la atomización del capital hace que esta categoría de consejeros cobre un protagonismo especial. Esa tendencia a una determinación normativa de la condición de consejero independiente es una reacción ante el exceso de picaresca que se dio en los primeros momentos del gobierno corporativo español, en donde algunas sociedades calificaron como independientes a personas que no cumplían esa condición. La credibilidad del modelo llevó primero a la CNMV a establecer una definición imperativa a pesar de integrarse en el CUBG, y ahora asistimos a un nuevo paso en el que lo que sucede es que el legislador no está dispuesto a permitir ningún margen al criterio de las empresas a la hora de atribuir esa etiqueta.

Quien quiera profundizar en este tema y en las razones que animaron los distintos pasos dados en nuestro modelo español de gobierno corporativo puede leer el artículo publicado en el suplemento Mercados de El Mundo este fin de semana por Manuel Conthe bajo el título "Wittgenstein y los independientes".

Madrid, 2 de marzo de 2010

El proyectado art. 105.2 LSA: la enmienda

Cuando me hice eco en la anterior entrada de la trascendente enmienda por la que se prohibía la limitación estatutaria al número máximo de votos de un mismo accionista advertí que aún no se había conocido la literalidad de la propuesta. Una vez publicada la lista de enmiendas en el Boletín del Congreso (Serie A. Núm. 46-9) del pasado 25 de febrero de 2010 (accesible a través de su web www.congreso.es), ya puede evaluarse con mayor detalle el alcance de la medida proyectada y analizarse la motivación esgrimida. Dos advertencias iniciales: una sobre la presentación y otra sobre el fondo. La enmienda es objeto de una cuidada justificación. Además, supone dar completamente la vuelta al precepto afectado, pues se pasa de la posibilidad de limitar estatutariamente el derecho de voto a una prohibición legal absoluta.


Este es el texto:

“ENMIENDA NÚM. 105

FIRMANTE:

Grupo Parlamentario Socialista

A la Disposición Final Quinta

De adición.

Se propone añadir un nuevo apartado tres en la Disposición Final Quinta del Proyecto, que ya modifica los artículos 207 y 209 del Texto Refundido de la Ley de Sociedades Anónimas.

Contenido: modificación del apartado 2 del artículo 105 del TR de la LSA:

«2. En ningún caso podrán los estatutos sociales limitar el número máximo de votos que pueda emitir un mismo accionista o sociedades pertenecientes a un mismo grupo, siendo nulas de pleno derecho las cláusulas estatutarias en que, directa o indirectamente, se establezca dicha limitación.»

MOTIVACIÓN

La supresión de las cláusulas estatutarias limitativas del máximo de votos a emitir en una sociedad venía siendo desde hace tiempo una insistente reclamación tanto de la doctrina mercantil mayoritaria como de la práctica societaria.

Tal limitación se recogió en la Ley de Sociedades Anónimas de 1951, procedente de la Ley alemana de 1937, y de ahí pasó al Texto Refundido de 1989, habiendo ya desaparecido en la propia legislación alemana en reformas recientes. La limitación, en el contexto societario del momento, cumplía cierta función de «salvaguarda» de la posición de las minorías evitando que el socio o socios mayoritarios ejercieran un poder de decisión preponderante. Pero, con el paso del tiempo y en el marco de un mercado de valores más abierto, especialmente en el caso de las sociedades cotizadas, las cláusulas estatutarias limitativas del máximo de voto se han ido convirtiendo en un instrumento de «blindaje» de los directivos, cuando no en un mecanismo de defensa frente a potenciales inversores legítimamente interesados en adquirir, en el mercado o a través de una opa, participaciones significativas o de control en una determinada sociedad y de ejercer el poder de decisión correspondiente al riesgo asumido en el capital.

Opiniones autorizadas han venido insistiendo en la escasa coherencia de tal posibilidad de limitación del voto con principios básicos de la estructura y funcionamiento de las sociedades de capital, tales como el de proporcionalidad entre acciones y votos o el de igualdad de trato de los accionistas, llegando incluso a argumentar tacha de inconstitucionalidad por el menoscabo que puede suponer de los derechos de libre empresa y de propiedad en su vertiente mobiliaria.

Recientemente, el «Código Unificado de Buen Gobierno de las Sociedades Cotizadas», elaborado por iniciativa de la CNMV en 2006, ha recogido como primera recomendación, dentro de la orientación voluntaria que lo caracteriza, precisamente la de que «las sociedades cotizadas no limiten en sus estatutos el número máximo de votos que pueda emitir un mismo accionista, ni contengan otras restricciones que dificulten la toma de control de la sociedad mediante la adquisición de sus acciones en el mercado».

Tal recomendación está igualmente en línea con la pretensión comunitaria de recoger en Directiva la prohibición de los denominados «mecanismos de control reforzados» (CEM), contrarios al principio de proporcionalidad, tradicionalmente formulado mediante la expresión «una acción, un voto». A tal fin, la propia Comisión Europea encargó un Informe a un grupo de trabajo constituido por despachos especializados (Informe Shearman & Sterling sobre «Proporcionalidad entre propiedad y control en las sociedades cotizadas de la Unión Europea», presentado en mayo de 2007), cuyas conclusiones son ciertamente reveladoras del estado de la cuestión y de la tendencia a suprimir este tipo de limitaciones, como ya se ha producido en países como Alemania, Italia, Estados Unidos, etc.

Otros textos y propuestas en nuestro ámbito jurídico español (así, la Propuesta de Código de Sociedades Mercantiles, de 2002, en su artículo 378, específicamente para las sociedades cotizadas, o el Anteproyecto de Ley de trasposición de la Directiva europea 2007/36, sobre derechos de accionistas en sociedades cotizadas) han recogido también el mismo criterio contrario a las citadas limitaciones.

La supresión, pues, resulta ampliamente avalada por significativos antecedentes y ha de tener un saludable efecto de transparencia en el mercado de valores, contribuyendo a restablecer la coherencia entre riesgo asumido y control ejercido desde un reconocimiento necesario al principio de proporcionalidad”.

Toda la prensa se ha ocupado ampliamente de la enmienda, de las reacciones empresariales y de su tramitación, que ya no se va a producir de manera urgente, puesto que se quiere permitir un mayor debate y negociación entre los grupos parlamentarios antes de someterla a votación. Hemos asistido a reacciones empresariales y a opiniones y editoriales que, en síntesis, reproducen los argumentos que a favor y en contra de esta limitación se vienen debatiendo desde hace decenios.

Algunas observaciones apresuradas a la enmienda:

- Se adopta con carácter general, para sociedades cotizadas y las que no lo son. Toda la motivación se refiere a las primeras, sin explicar las razones para extender esa prohibición a sociedades anónimas pequeñas o medianas, en las que la limitación del derecho de voto puede mantener la justificación (defensa de las minorías) que llevó a su inclusión desde la LSA de 1951.

- La enmienda supone reiterar la primacía de los intereses de los accionistas, alejando del modelo español cualquier pretensión de instaurar una primacía de los gestores. No en vano se subraya la “degeneración” de estas limitaciones, que de una supuesta defensa de los accionistas minoritarios se han deslizado hacia su utilización como instrumentos de blindaje o de defensa de los administradores frente a posibles cambios de control.

- Se introduce una medida destinada a las cotizadas a través de una enmienda a la LSA. No es la primera vez, pero la técnica legislativa que adopta la enmienda se aleja de las recientes modificaciones de la LMV que han hecho que sea en ésta en la que se establezcan disposiciones especiales para las sociedades cotizadas (en cuanto a sus órganos, a la información, a los pactos parasociales, etc.).

- Es discutible que la enmienda resulte necesaria como una expresa prohibición. Conforme al art. 48 LSA, los derechos que se reconocen al accionista tienen la condición de mínimos. A partir de su enunciación en ese precepto sólo caben aquellas limitaciones, exclusiones o supresiones expresamente autorizadas por la Ley. La limitación estatutaria del voto se aceptaba a partir de su reconocimiento por el art. 105.2 LSA. Su simple supresión debería interpretarse como una negación de la libertad estatutaria para la limitación del número máximo de votos que corresponde a un accionista. Dada la trascendencia de la medida se entiende, sin embargo, que se recurra a una prohibición explícita para evitar cualquier interpretación en tal sentido.

- La misma voluntad de zanjar cualquier debate sobre el alcance de la enmienda y del cambio legislativo que implica llevan a una literalidad rotunda. Estamos ante una prohibición absoluta: (i) “en ningún caso” se admiten limitaciones estatutarias; (ii) la prohibición alcanza a todas las cláusulas estatutarias que tengan ese efecto limitativo de forma “directa o indirecta”; (iii) su inclusión o mantenimiento topan con una “nulidad de pleno derecho”.

- Por lo anterior, llama la atención que se produzca esa nulidad a partir de la mera aprobación y entrada en vigor de la futura Ley. Las empresas afectadas pueden vivir situaciones de inestabilidad, que quizás se atenuarían estableciendo un breve período transitorio.

Madrid, 1 de marzo de 2010