He escrito esta entrada en distintos momentos, siguiendo la prohibición de ventas a corto, posiciones cortas o short selling, como una de las más llamativas reacciones a la profunda crisis financiera que nos sigue acompañando y condicionando. Desde luego y como he destacado en la primera entrada de esta rentrée, la idea del mes de agosto como una suerte de mes paralizante para cualquier actividad económica hace tiempo que pasó a la Historia, pero ese mes que acabamos de despedir, lo hará de manera destacada por la eclosión de la crisis financiera que, también es cierto, se ha convertido en una circunstancia habitual de tantos mercados y Economías.
El enorme daño que estaba padeciendo el conjunto de los valores cotizados y, de entre ellos, las acciones de instituciones financieras, llevó a abordar una medida que siempre salía a la palestra cada vez que -como en alguna ocasión ha sucedido en este blog- se hablaba de la proliferación de las posiciones cortas y de su negativa incidencia para la cotización de determinados valores. Las primeras semanas de agosto dejaron un reguero de pérdidas considerables en la cotización de la mayoría de las entidades europeas, dando la impresión de que antes que en correspondencia con la realidad patrimonial y de resultados de muchas entidades, éstas se habían convertido en juguetes de una masiva especulación a la baja que animaban múltiples y relevantes posiciones de ventas a corto. Sin que ello sea otra cosa que la opinión de un espectador perplejo, cuesta entender las razones que pueden justificar que bancos españoles cuya solvencia y buenos resultados se han puesto de manifiesto pocas semanas atrás (en las denominadas y publicitadas pruebas de stress), padezcan un castigo bursátil extraordinario. No es un mero juego de valores, sino que en ese proceso padecen los intereses de millones de accionistas y, por supuesto, las cuentas de las propias entidades que se ven obligadas a adoptar medidas extraordinarias para hacer frente a perjuicios que no nacen de su actividad, sino del tratamiento que reciben sus acciones.
A grandes males, grandes remedios. Es lo que sucedió el 11 de agosto con la resolución coordinada desde la Autoridad Europea de Valores de Mercados (AEVM o, en inglés, ESMA) para prohibir las posiciones cortas. Inicialmente, han sido Francia, Italia, Bélgica y Grecia quienes, junto a España, han adoptado esa decisión, sumándose a lo que ya hizo Alemania anteriormente.
La CNMV justificó y difundió su Acuerdo de 11 de agosto de 2011:
“La situación de extrema volatilidad que atraviesan los mercados de valores europeos, en especial las cotizaciones de acciones de entidades financieras, está incidiendo de forma clara en la estabilidad de los mercados y puede perturbar su ordenado funcionamiento. En estas condiciones resulta preciso revisar la operativa de los mercados de valores con el fin de asegurar el mantenimiento de la estabilidad financiera”.
El Acuerdo se traduce en una prohibición de naturaleza cautelar y vigencia transitoria:
“Prohibir de forma cautelar con efectos inmediatos y con carácter transitorio, al amparo del artículo 85.2 j de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores (LMV), la realización por cualquier persona física o jurídica de operaciones sobre valores o instrumentos financieros que supongan la constitución o incremento de posiciones cortas sobre acciones españolas del sector financiero.
La prohibición se mantendrá por un periodo de 15 días desde la fecha de hoy, pudiendo prorrogarse si se considerase necesario.
La prohibición cautelar afecta a cualquier operación sobre acciones o índices, incluyendo operaciones de contado, derivados en mercados organizados o derivados OTC, que suponga crear una posición corta neta o aumentar una preexistente, aunque sea de forma intradiaria. Se entenderá por posición corta aquella que resulte en una exposición económica positiva ante una caída del precio de la acción.
Se excluyen de la prohibición cautelar las operaciones que sean realizadas por entidades que desarrollen funciones de creación de mercado. Se entenderá por tales las entidades financieras o empresas de servicios de inversión que, como respuesta a órdenes de clientes o como resultado de cotizar precios de oferta y demanda de forma continua en su condición de miembros de mercados secundarios oficiales o sistemas multilaterales de negociación, incurran transitoriamente, especialmente intradía, en posiciones cortas”.
Las reacciones iniciales parecían hacer buena la medida, si bien no han faltado críticas a la utilidad de la misma. Son conocidas las dudas sobre la medida cautelar de prohibición de las venta a corto en el largo plazo, a la vista de la experiencia acumulada en otros mercados. Cabe citar el artículo publicado por Ekkehart Boehmer/Charles M. Jones/Xiaoyan Zhang, “Shackling Short Sellers: The 2008 Shorting Ban”, que analizaba la eficacia de la medida adoptada en Estados Unidos en 2008. Transcribo su resumen:
“In September 2008, the U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) surprised the investment community by adopting an emergency order that temporarily banned most short sales in nearly 1,000 financial stocks. In this paper, we study changes in stock prices, the rate of short sales, the aggressiveness of short sellers, and various liquidity measures before, during, and after the shorting ban. We match banned stocks to a control group of non-banned stocks in order to identify these effects. Shorting activity drops by about 65%. Stocks subject to the ban suffered a severe degradation in market quality, as measured by spreads, price impacts, and intraday volatility.
Prices of stocks subject to the ban increase sharply, but it is difficult to assign this effect to the ban because the Troubled Asset Relief Program (TARP) and other initiatives were announced the same day. In fact, we find no positive share price effects in stocks that were added to the ban list later, suggesting that the ban may not have provided much of an artificial price boost”.
Tampoco debo dejar de recoger opiniones más recientes en contra de la efectividad de la medida adoptada por la CNMV. Un apunte puede encontrarse en la entrada "Breve interrupción de las vacaciones: La CNMV se equivoca", en el siempre interesante Nada es Gratis.
El escepticismo hacia la prohibición acordada se vio reforzado con la evolución posterior de los mercados, en los que las acciones de los bancos siguieron sufriendo una notable volatilidad. Claro que siempre podrá alegarse que ésta habría sido aún mayor de no estar vigente la prohibición. También llama la atención que al prohibirse las ventas a corto en relación con unos valores, ese tipo de operaciones se trasladan hacia otros. Es lo que conforme a la información publicada en El Economista parecía afectar a nuestras empresas energéticas: "Iberdrola y Repsol pagan la prohibición de posiciones cortas".
El 25 de agosto de 2011, la CNMV comunicó la prórroga de la prohibición, medida igualmente compartida con las autoridades competentes de los Estados que decidieron coordinadamente la prohibición el 11 de agosto de 2011. Lo que llama la atención es que la prórroga se adopta por plazos más amplios que la vigencia de la medida inicial. En el caso español, la prohibición se ha prorrogado hasta el próximo 30 de septiembre de 2011, lo que contrasta con periodos más extensos establecidos en otros mercados. La CNMV explica así su decisión:
“La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), atendiendo a las actuales circunstancias de los mercados de valores europeos, que siguen presentando una elevada volatilidad, y en colaboración con otros supervisores europeos que también han limitado la operativa en cortobajo la coordinación de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA), ha decido prorrogar la decisión, adoptada el pasado 11 de agosto de 2011, de prohibir cautelarmente y con carácter transitorio la realización de operaciones sobre valores e instrumentos financieros que supongan la constitución o incremento de posiciones cortas sobre acciones españolas del sector financiero.
Así, la CNMV acuerda prorrogar la vigencia del acuerdo de fecha 11 de agosto de 2011 hasta el día 30 de septiembre de 2011, al amparo del artículo 85.2 j de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores (LMV)”.
En términos jurídicos, la prohibición legal (un acuerdo de la CNMV adoptado al amparo de las funciones que le atribuye la LMV) de determinadas operaciones siempre llama la atención, en la medida en que comporta una restricción a la libertad contractual en un ámbito sumamente regulado. Sin embargo, la justificación del acuerdo cautelar comentado forma parte esencial de la decisión. Si las operaciones prohibidas implicaban una alteración del normal funcionamiento de los mercados que, no se olvide, es uno de los valores jurídicos esenciales sobre los que se construye la regulación y cuya preservación compete a la CNMV y justifica el ejercicio de sus funciones de supervisión (art. 13 LMV), la medida aparece como justificada.
La AEVM, en su declaración de 11 de agosto de 2011 explicaba la necesidad de promover esa reacción coordinada insinuando que en muchas posiciones cortas latía un abuso de mercado consistente en acompañar su constitución de la difusión de rumores que aseguraran la evolución negativa de los valores objeto de esas posiciones:
“European financial markets have been very volatile over recent weeks. The developments have raised concerns for securities markets regulators across the European Union. ESMA has been actively monitoring the markets over the last few weeks and has been exchanging information with national competent authorities on the functioning of the markets and the market infrastructure.
Given these recent market developments, ESMA wants to emphasise the requirements in the Market Abuse Directive (MAD) referring to the prohibition of the dissemination of information which gives, or is likely to give, false or misleading signals as to financial instruments, including the dissemination of rumours and false or misleading news. European competent authorities will take a firm stance against any behaviour that breaches these requirements and ESMA will support national authorities to act swiftly against any such behaviour which is clearly punishable. While short-selling can be a valid trading strategy, when used in combination with spreading false market rumours this is clearly abusive.
In the area of short-selling regulation, many authorities already have either requirements for the disclosure of net short positions and/or bans of certain types of short sales in place. Recent developments have meant that all competent authorities have reinforced the monitoring of their markets and are keeping their regulatory requirements under review. ESMA has coordinated discussions between the national competent authorities, specifically on the content and timing of any possible additional measures necessary to maintain orderly markets.
Today some authorities have decided to impose or extend existing short-selling bans in their respective countries. They have done so either to restrict the benefits that can be achieved from spreading false rumours or to achieve a regulatory level playing field, given the close inter-linkage between some EU markets. These measures have been aligned as far as possible in the absence of a common EU legal frame-work in the area of short-selling and given the very different national legal bases on which such measures can be taken”.
Estamos ante una autoridad –la AEVM- nacida de la crisis y que tiene que actuar en una nueva y agravada situación crítica. Prohibir las posiciones cortas sobre valores concretos que se negocian en distintos mercados europeos parece que sólo cobra sentido si se hace de manera general y coordinada, salvo que resulte que los volúmenes que se negocian, por ejemplo, sobre acciones de un banco español en mercados distintos de nuestras Bolsas, resulte irrelevante.
En cualquier caso, la defensa de la propiedad privada o la de la libertad patrimonial no pueden justificar el mantenimiento de las posiciones cortas en su actual expresión ilimitada, que ha generado daños innegables. Es más, el argumento a favor de su mantenimiento es de una extrema debilidad si profundizamos en los efectos que ese tipo de operaciones producen sobre la propiedad accionarial. Me limitaré a reproducir el párrafo final de la entrada de 4 de junio de 2009:
"Desde una perspectiva contractual, las posiciones cortas están rodeadas de incógnitas. Para explicarlas comenzaré por el final. El dueño de unas acciones comprueba cómo éstas pasan a valer mucho menos en cuestión de pocos días. Para explicar este resultado nos encontraremos con que esas acciones estaban depositadas en una determinada entidad, que además cobraba la correspondiente comisión. El depositario decide en un momento determinado prestar esas acciones (¿con o sin el conocimiento de su propietario?), que el prestatario vende, provocando un descenso en la cotización. Cuando éste recompra acciones y las “devuelve” al prestamista, esas acciones tienen un menor valor. Han sido los actos del depositario/gestor de esa participación los que han contribuido a un perjuicio patrimonial del depositante y titular de esas acciones".
Madrid, 2 de septiembre de 2011
