Vuelvo sobre la contribución de la
jurisprudencia europea con respecto a la delimitación de lo constituye
información privilegiada. En una precedente entrada
ya me ocupé de otra Sentencia con contenido cercano a la que hoy paso a
comentar. Se trata de la Sentencia
de la Sala Segunda del Tribunal de Justicia de 28 de junio de 2012 en el
caso Geltl contra Daimler AG (C-19/11) y que ha contado con la presencia de una
pluralidad de partes, entre ellas varios Gobiernos europeos, junto con la
Comisión Europea. El asunto es importante y su doctrina será relevante. No
descarto que se publiquen sucesivos comentarios de esta decisión en revistas
especializadas. Me limitaré aquí a dar los aspectos generales de la cuestión
resuelta.
En cuanto al origen, son las
cuestiones prejudiciales que presentó el Tribunal Supremo alemán en noviembre
de 2010 y que tuvo entrada el 14 de enero de 2011 en el Tribunal de Justicia.
Lo que se planteaba era la interpretación del concepto de lo que constituye “información concreta” de acuerdo con el
juego combinado de la Directiva 2003/6/CE conocida coloquialmente como “abuso de mercado”, y de la Directiva
2003/124/CE, a efectos de la aplicación de la anterior con respecto a la
definición y relevación de lo que es información privilegiada.
El debate principal se refiere a la
interpretación del art. 1 de La Directiva 2003/124, reproduciendo aquí los
párrafos esenciales considerados por el Tribunal:
“«1. A efectos de la aplicación del punto 1
del artículo 1 de la Directiva 2003/6/CE, se entenderá que la información es
de carácter preciso si indica una serie de circunstancias que se dan o pueden
darse razonablemente o un hecho que se ha producido o que puede esperarse
razonablemente que se produzca, cuando esa información sea suficientemente
específica para permitir que se pueda llegar a concluir […] el posible efecto
de esa serie de circunstancias o hecho sobre los precios de los instrumentos
financieros o de los instrumentos financieros derivados correspondientes.
2. A efectos de la aplicación del punto 1 del
artículo 1 de la Directiva 2003/6/CE, se entenderá por “información que, si se
hiciera pública, tendría un efecto significativo en los precios de los
instrumentos financieros o de los instrumentos
financieros derivados correspondientes”, la información que podría utilizar
un inversor razonable como parte de la base de sus decisiones de inversión»”.
Al incorporar estas disposiciones nos
encontramos con lo dispuesto en el art. 13, apartado 1 de la correspondiente
Ley de Mercado de Valores alemana que también transcribo:
“«La información privilegiada es la información
de carácter concreto sobre circunstancias que no se han hecho públicas, y
que se refieren a uno o varios emisores de valores objeto de información
privilegiada o a los propios valores objeto de información privilegiada, y que,
de hacerse pública, podría influir de manera apreciable sobre la cotización
bursátil o el precio de mercado de dichos valores. Se presume esa posible
influencia cuando un inversor razonable tendría en cuenta la información para
tomar sus decisiones de inversión. También se consideran circunstancias de
esa clase a los efectos antes previstos aquellas circunstancias que quepa
esperar se producirán probablemente en el futuro. [...]»”.
El debate se planteó por el
conocimiento por el mercado de la sustitución del presidente del consejo de
administración de Daimler y el tiempo que transcurrió entre la adopción de esa
decisión y el conocimiento por el mercado. El reproche que hicieron
determinados inversores, encabezados por el Sr. Geltl, es que habían vendido
con anterioridad al conocimiento de la sustitución del presidente del consejo
de administración (que tuvo un efecto muy positivo para la cotización de las
acciones de la sociedad cuando se conoció) y que por lo tanto consideraron que
la publicación tardía de la noticia justificaba que solicitaran una indemnización.
Tras el correspondiente procedimiento
alemán, lo que hace el Tribunal Supremo alemán es plantear dos cuestiones
prejudiciales al Tribunal de Justicia:
“«1) A efectos
de la aplicación del artículo 1, punto 1, de la Directiva 2003/6 y del artículo
1, apartado 1, de la Directiva 2003/124, ante un proceso dilatado en el tiempo
cuyo fin, a través de varias fases intermedias, es la materialización de una
determinada circunstancia o la producción de un determinado hecho, ¿ha de
atenderse únicamente a si, con arreglo a las citadas disposiciones de las
Directivas, la circunstancia o el hecho futuros deben considerarse información
de carácter preciso, de modo que, en consecuencia, sea necesario comprobar si
cabe esperar razonablemente que se produzcan dicha circunstancia o hecho
futuros o, por el contrario, dado que se trata justamente de un proceso
dilatado en el tiempo, también pueden constituir información precisa en el
sentido de las citadas disposiciones de las Directivas las fases intermedias
que ya se dan o se han producido y que están vinculadas a la materialización de
la circunstancia o del hecho futuros?
2) La expresión
“puede esperarse razonablemente” que utiliza el artículo 1, apartado 1,
de la Directiva 2003/124, ¿requiere que exista una probabilidad alta o muy
alta, o bien, en relación con circunstancias que pueden darse razonablemente o
con un hecho que puede esperarse razonablemente que se produzca, debe
entenderse que el grado de probabilidad depende de la amplitud de los efectos
sobre el emisor y que, en caso de que la información pueda influir en gran
medida en las cotizaciones, es suficiente que la materialización de la circunstancia o del hecho futuros sea
incierta, pero no improbable?»”.
Me limitaré a reproducir aquí los
apartados correspondientes de la Sentencia en donde se contiene la respuesta.
En cuanto a la primera cuestión prejudicial:
1) Los artículos 1, punto 1, de la Directiva
2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 28 de enero de 2003, sobre
las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado
(abuso del mercado), y 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124/CE de la
Comisión, de 22 de diciembre de 2003, a efectos de la aplicación de la
Directiva 2003/6/CE sobre la definición y revelación pública de la información
privilegiada y la definición de manipulación del mercado, deben interpretarse
en el sentido de que, tratándose de un proceso prolongado en el tiempo que
pretende realizar cierta circunstancia o dar lugar a cierto hecho, pueden constituir
información de carácter concreto en el sentido de esas disposiciones no sólo
esa circunstancia o ese hecho sino también las fases intermedias de ese proceso
que están ligadas a la realización de esa circunstancia o ese hecho”.
En cuanto a la respuesta a la segunda
cuestión prejudicial:
“2) El artículo 1, apartado 1, de la
Directiva 2003/124 debe interpretarse en el sentido de que el concepto de «una
serie de circunstancias que se dan o pueden darse razonablemente o un hecho que
se ha producido o que puede esperarse razonablemente que se produzca» se
refiere a las circunstancias o los hechos futuros sobre los que, a partir de
una apreciación global de los elementos de información ya disponibles, se pone
de manifiesto una perspectiva real de
que existirán o se producirán. Sin embargo, no se debe interpretar ese
concepto en el sentido de que requiere tener en cuenta la amplitud del efecto
de esa serie de circunstancias o de ese hecho en la cotización de los
instrumentos financieros afectados”.
Madrid, 10 de julio de 2012
