Se atribuye a Warren Buffet la
afirmación acerca de que los derivados eran una suerte de arma de destrucción
masiva. Se non è vero … . Los hechos
han acreditado que, lejos de ser una ocurrencia, describía con bastante certeza
el factor de riesgo que implica para los sistemas financieros el uso de este
tipo de instrumentos y operaciones. El pasado 17 de mayo de 2012, en la Facultad
de Ciencias Jurídicas y Sociales de la Universidad Rey Juan Carlos tuvo lugar
una Jornada sobre Derivados Financieros
en la que tuve la fortuna de participar. El Programa
de la Jornada revela el interés de muchas de las intervenciones que explicaron
desde la perspectiva jurídica, financiera y operativa, la situación de los
mercados de derivados financieros.
Lejos de la profundidad de las
ponencias que tuve la ocasión de escuchar,
mi intervención estuvo limitada a realizar algunas breves observaciones con respecto al “Papel de los derivados financieros y su (des)
regulación en la crisis financiera”. Me limité a señalar, a partir de la
experiencia estadounidense, la distinta solución
que a lo largo de los años se había dado a la regulación de este tipo de
productos e instrumentos y de su negociación. Sólo pretendía enunciar a grandes
trazos el papel que corresponde jugar al ordenamiento jurídico con respecto a
los derivados.
Me pareció grandilocuente una de las
alegaciones iniciales que abrían las conclusiones de la Financial Crisis Inquiry Commission
(FCIC):
“If we do
not learn from history, we are unlikely to fully recover from it. Some on
Wall Street and in Washington with a stake in the status quo may be tempted to
wipe from memory the events of this crisis, or to suggest that no one could
have foreseen or prevented them. This report endeavors to expose the facts,
identify responsibility, unravel myths, and help us understand how the crisis
could have been avoided. It is an attempt to record history, not to rewrite
it, nor allow it to be rewritten”.
Estas conclusiones ponían de
manifiesto el papel que habían jugado los derivados en la crisis financiera
estadounidense, donde es sabido que se señalaba a su creación y
comercialización como una de las principales causas de generación de la crisis
financiera. El ordenamiento americano es muy claro a la hora de exponer los bandazos que ha dado
la posición normativa adoptada a lo largo de estos años. Como se recuerda con
concreción en algunos casos, fue la supresión de determinadas limitaciones
normativas una de las causas de la crisis financiera. En concreto, en el caso
de los derivados esa derogación de normas que limitaban el uso de derivados
financieros se produjo a partir del año 2000, con cambios que limitaban las
posibilidades reconocidas a la Securities
Exchange Commission (SEC) con respecto a los derivados a una intervención
sólo ante conductas constitutivas de un fraude o de una manipulación del
mercado.
Me limitaré a destacar aquí los
coincidentes recordatorios que de esta cuestión hicieron las conclusiones del Informe
de la FCIC:
“We
conclude widespread failures in financial regulation and supervision proved
devastating to the stability of the nation’s financial markets. The
sentries were not at their posts, in no small part due to the widely accepted
faith in the self-correcting nature of the markets and the ability of financial
institutions to effectively police themselves. More than 30 years of
deregulation and reliance on self-regulation by financial institutions,
championed by former Federal Reserve chairman Alan Greenspan and others,
supported by successive administrations and Congresses, and actively pushed by
the powerful financial industry at every turn, had stripped away key
safeguards, which could have helped avoid catastrophe. This approach had opened
up gaps in oversight of critical areas with trillions of dollars at risk, such
as the shadow banking system and over-the-counter derivatives markets.
In addition, the government permitted financial firms to pick their preferred
regulators in what became a race to the weakest supervisor”.
Trascribo igualmente, el voto particular que formularon tres
integrantes de esa Comisión al respecto:
“We also
reject as too simplistic the hypothesis that too little regulation caused the
crisis, as well as its opposite, that too much regulation caused the crisis.
We question this metric for determining the effectiveness of regulation. The
amount of financial regulation should reflect the need to address particular
failures in the financial system. For example, high-risk, nontraditional
mortgage lending by nonbank lenders flourished in the 2000s and did tremendous
damage in an ineffectively regulated environment, contributing to the financial
crisis” (p. 414).
Lo cierto es que la Ley Dodd-Frank
supuso un cambio radical en el tratamiento de los derivados, sobre todo a
través de un criterio normativo mucho más estricto en la creación y
comercialización de estos instrumentos financieros, y, además, dando un paso
adicional inspirado en la protección de la solvencia del sistema financiero en
su conjunto. Me refiero a la conocida como la “Volcker Rule” que buscaba evitar que el uso de los derivados
financieros terminara ocasionando una auténtica crisis del sistema. Para ello
se introdujo una medida muy simple: la prohibición a las entidades de crédito
de contratar con cargo a sus recursos propios
cualesquiera instrumentos derivados. Quien quiera profundizar en los términos
de esa regla y los muy variados aspectos afectados por su implementación
(acogida por la “sección 619” de la
Ley Dodd-Frank), puede consultar este documento.
La interpretación de la entrada en
vigor y del alcance de esta regla figuraba en estos últimos meses en el centro
del debate que viene acompañando a la completa ejecución de la Ley Dodd-Frank. Remito
al lector a las observaciones contenidas en la carta remitida por la American Bankers Association el pasado
febrero. No faltaban intentos desde los sectores financieros por atenuar el
rigor de esa regla cuando se ha producido en estas últimas semanas la crisis
particular de una entidad, como consecuencia de las pérdidas registradas en su
departamento de derivados. Alguno podrá pensar que la “grandilocuente” alegación que recogía el primero de los párrafos
transcritos en esta entrada, ha terminado siendo profética. Porque parece que, efectivamente
y, aunque sea en una dimensión reducida, la historia se repite.
Más allá de la incidencia que el caso pueda tener para la propia
entidad afectada, desde que se conoció la existencia de esas cuantiosas
pérdidas vinculadas con la negociación de derivados se advirtió el impacto que
iba a tener para la dura batalla de influencia en el procedimiento normativo en
Estados Unidos que estaba rodeando la Ley Dodd-Frank.
Madrid, 23 de mayo de 2012
