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jueves, 11 de junio de 2015

Retribución de ejecutivos y cláusulas de reembolso

Como intentaré acreditar más abajo, parecen aproximarse cambios relevantes en uno de los aspectos que he estimado siempre más complejos en el problema de la retribución de los administradores. Este problema no es la cuantía, como he razonado en anteriores ocasiones, sino la determinación de la retribución conforme a criterios de transparencia y proporcionalidad, sin que en ese procedimiento se incumplan los deberes esenciales de todo administrador, es decir, sin que la fijación de las retribuciones comporte una infracción del deber de lealtad. La idea de proporcionalidad tiene que ver con conceptos repetidamente citados como es el del alineamiento de intereses accionistas-administradores, que en una formulación más novedosa vincula la retribución con el rendimiento de la sociedad (pay-performance).


En ese marco, el problema retributivo es su correcta y transparente determinación, aprobación y ejecución. El problema no es que un consejero cobre mucho, sino que lo haga sin justificación, sobre la base de procedimientos opacos frente al consejo y la junta general y que, a la postre, desemboque en litigios y escándalos cuando se conoce la cuantía efectiva de esa retribución o cuando, peor aún, la posterior crisis de la sociedad pone de manifiesto que el pago de la retribución se basó en, lisa y llanamente, un engaño. Este hecho convierte la retribución ya cobrada en algo intolerable, provoca la indignación de los accionistas y un reproche social y desemboca en litigios que mantienen a la entidad como protagonista de hechos negativos.

Los episodios vinculados con ese escenario tienen que ver con dos expresiones principales del problema: el pago a los consejeros ejecutivos y, en especial, su retribución variable y las indemnizaciones previstas para el supuesto de cese. La crisis de las cajas de ahorros españolas es un ejemplo de prácticas retributivas discutidas, que analizan algunos Tribunales penales, a partir de la evidencia de que quienes gestionaron esas entidades en ejercicios que culminaron en pérdidas cuantiosas, fueron “despedidos” con más que generosas e incomprensibles retribuciones. Esa situación de beneficios privados ante pérdidas públicas (las que tuvo que asumir el FROB) llevaron a una situación injusta: la limitación de retribuciones a quienes tienen que gestionar el rescate de esas entidades. Doble fallo de mercado y regulación: se pagó mucho a quien no lo merecía y se paga muy poco a quienes tienen que reparar el estropicio.

Pero volvamos a lo que motiva esta entrada ¿Qué cambios se atisban? Los relacionados con las llamadas cláusulas de reembolso o claw back clauses. La Recomendación de 30 de abril de 2009 que complementa las Recomendaciones 2004/913/CE y 2005/162/CE en lo que atañe al sistema de remuneración de los consejeros de las empresas que cotizan en bolsa, cuyos considerandos (6) y (8) indicaban:

“(6) La estructura remunerativa aplicable a los consejeros debe favorecer la sostenibilidad de las empresas a largo plazo y garantizar que la remuneración de aquellos se base en los resultados. Por lo tanto, los componentes variables de la remuneración han de ir vinculados a unos criterios de rendimiento —incluidos de carácter no financiero que sean predeterminados y medibles. Asimismo, es preciso imponer límites a esos componentes y disponer que, de ellos, los más significativos se aplacen un determinado tiempo (por ejemplo, de tres a cinco años) para compro­bar si se cumplen o no las condiciones de rendimiento establecidas. Además, las empresas deben poder reclamar el reembolso de los componentes variables de la remu­neración que se hayan pagado atendiendo a unos datos cuya inexactitud quede demostrada después de forma manifiesta.


(8)  Aquellos regímenes en los que la remuneración de los consejeros consista en acciones, en opciones sobre acciones o en cualquier otro derecho que les permita adquirir acciones o ser remunerados en función de las variaciones de precios de estas deben vincularse con más fuerza al nivel de rendimiento y al valor creado a largo plazo para la empresa. Por consiguiente, en el caso de las acciones, es necesario fijar un plazo idóneo para su adquisición y hacer depender esta de unas condiciones de rendimiento. De igual forma, es preciso disponer que las opciones sobre acciones y los derechos a la adquisición de acciones o a una remuneración basada en las variaciones de sus precios no se puedan ejercer durante un plazo adecuado y que la facultad de ejercitarlos quede sujeta a unos determinados niveles de rendimiento. Además, con el fin de evitar conflictos de intereses, los consejeros que posean acciones de la empresa deben ser obligados a conservar una parte de ellas hasta el final de su mandato”.

Esos principios se tradujeron en los siguientes apartados de la Recomendación:

“3.4. Los acuerdos contractuales con los consejeros ejecutivos o gerentes deben incluir una cláusula que permita a las em­presas reclamar el reembolso de los componentes variables de la remuneración que se hayan abonado atendiendo a datos cuya inexactitud quede demostrada después de forma manifiesta.


4.2. La propiedad de las acciones y la facultad de ejercitar las opciones sobre acciones y los derechos a la adquisición de acciones o a una remuneración basada en las variaciones de sus precios deben quedar sujetas a unos criterios de rendimiento que estén predeterminados y sean medibles.

4.3. Una vez adquirida la plena propiedad de las acciones, los consejeros han de retener cierto número de ellas hasta el final de su mandato con sujeción, en su caso, a la necesi­dad de financiar costes relacionados con la adquisición de esas acciones. El número de acciones que debe retenerse equivaldrá́, por ejemplo, a dos veces el valor de la remu­neración anual total (componente fijo más componentes variables).


5.2. Además de la información prevista en el punto 3.3 de la Recomendación 2004/913/CE, la declaración relativa a las remuneraciones debe incluir lo siguiente:


f) Información suficiente sobre la política seguida para la retención de las acciones tras la adquisición de su plena propiedad, tal y como contempla el punto 4.3 de la presente Recomendación”.

Como no podía ser de otra manera, puesto que las Recomendaciones de la Comisión Europea han sido una de las referencias imprescindibles en su actualización, el Código de buen gobierno de las sociedades cotizadas (CBG) contiene referencias a esta misma cuestión en distintos lugares, comenzando por la necesidad de evitar “la recompensa de resultados desfavorables” de la que habla el Principio 25 (v. en particular las consideraciones que lo desarrollan en CBG pp.46-47) y, sobre todo, la Recomendación 63 que transcribo:

Que los acuerdos contractuales incluyan una cláusula que permita a la sociedad reclamar el reembolso de los componentes variables de la remuneración cuando el pago no haya estado ajustado a las condiciones de rendimiento o cuando se hayan abonado atendiendo a datos cuya inexactitud quede acreditada con posterioridad”.

Por lo tanto, la inclusión de esas cláusulas permanece por ahora en el marco de las soluciones recomendadas, que no impuestas. La Ley de Sociedades de Capital (LSC) contiene algunas previsiones que sólo presentan una relación indirecta con el reembolso que analizamos. El artículo 217.4 LSC señala que:

4. La remuneración de los administradores deberá en todo caso guardar una proporción razonable con la importancia de la sociedad, la situación económica que tuviera en cada momento y los estándares de mercado de empresas comparables. El sistema de remuneración establecido deberá estar orientado a promover la rentabilidad y sostenibilidad a largo plazo de la sociedad e incorporar las cautelas necesarias para evitar la asunción excesiva de riesgos y la recompensa de resultados desfavorables”.

La evitación de esa recompensa puede entenderse como una medida preventiva o, en lo que nos acerca a los pactos de reembolso, a que una vez confirmados esos resultados desfavorables, será obligada la legitimación de la sociedad para reclamar y obtener el reembolso de la remuneración inmerecida por así haberse previsto de forma expresa. Previsión que deberá haberse plasmado en el sistema general o en la política de retribuciones, pero también y sobre todo en el contrato que deberá haberse celebrado con el consejero delegado o ejecutivo, de acuerdo con lo ordenado por el artículo 249.3 y 4 LSC.

Los cambios a los que me he referido en varias ocasiones apuntan, precisamente, a que las cláusulas en cuestión parecen estar llamadas a convertirse en una suerte de contenido imperativo en la remuneración de los administradores ejecutivos. Al menos esa es la tendencia –algo más que una corriente de opinión y sí una regulación proyectada- en los mercados más influyentes. La razón creo que aparecía en la carta de una lectora del Financial Times, Erika Kelton, quien se presentaba como una abogada experta en estos temas y que concluía con el siguiente párrafo (v. Financial Times, “CEOs would pay attention to bonus clawbacks”, 30/31 de mayo de 2015, p. 8):

Regulators should implement aggressive clawbacks that strip executives of bonuses when their companies engage in serious wrongdoings. Chief executives, who are now willing to look the other way and point the finger at those below them when caught, will be far more likely to ensure a compliant culture if they must hand back millions from their own bank accounts when frauds occur on their watch.

Los cambios legislativos se están produciendo en Estados Unidos, en lo que podríamos describir como los últimos coletazos de desarrollo de la Ley Dodd Frank y que llevan a la Securities and Exchange Commission (SEC) a adoptar o anunciar una nueva regulación en esa dirección. Partamos de que el órgano supervisor de los mercados estadounidenses asume de manera efectiva el principio “pay-performance” y que, citando el conocido libro de Bebchuk/Fried, debe llevar a que no se dé un “pay without performance”. La SEC ha aprobado distintas regulaciones en esa dirección, y está a punto de hacerlo con otras que ya sometió a consulta pública, como puede consultarse aquí. Pero conforme a la reciente crónica publicada en The Wall Street Journal, la SEC baraja un mayor rigor con respecto al reembolso de retribución variable:

“The five-member SEC is tentatively set to vote on the clawback proposal July 1, according to people familiar with internal deliberations at the agency. The SEC would have to collect public comment on the measure and vote on it a second time before it could go into effect.

SEC Chairman Mary Jo White is under pressure from congressional Democrats to advance long-delayed post-financial-crisis rules, including several executive-compensation provisions that remain incomplete.

The SEC has previously finalized rules on so-called say-on-pay votes that require companies to put executive-compensation packages up to a nonbinding shareholder vote at least once every three years. But it still must finalize rules requiring companies to disclose the pay ratio between chief executives and their employees as well as measures telling investors how the pay of top management tracked the firm’s financial results”.

La medida parece contar con un amplio apoyo político, puesto que parece admitirse su carácter beneficioso para la sociedad y sus accionistas:

The clawback proposal is expected to be less controversial than the pay-ratio measure, in part because it is widely seen as a move that is beneficial in the long term to shareholders. In contrast, Republican SEC commissioners and business groups say the pay ratio is designed to shame chief executives and is unrelated to a company’s bottom line.

“Unlike the median-pay-ratio provision, which puts special interests ahead of shareholder interests, a properly designed clawback rule could yield real benefits to shareholders,” Michael Piwowar, a Republican member of the SEC, said to the Journal on Tuesday in a written statement.

The clawback rules would require stock exchanges such as Nasdaq OMX Group Inc. and Intercontinental Exchange Inc. ’s New York Stock Exchange to force listed companies to disclose—and enforce—clawback policies. Failure to comply with the requirements would result in a firm’s delisting.

Si se lleva a cabo esta actuación legislativa nos encontraremos previsiblemente con voces que reclamaran que este enfoque imperativo del reembolso de retribuciones indebidas pase a la legislación europea. Será entonces el momento de ver si a esa propuesta legislativa cabe oponer una extendida práctica empresarial que, siguiendo las recomendaciones antes señaladas, establece un deber de reembolsar retribuciones que eran inmerecidas a la vista de los resultados finales y revisados del ejercicio en cuestión.

Madrid, 11 de junio de 2015